編者按：2022年12月12日，深證100ETF期權(quán)（標(biāo)的為深證100ETF，代碼159901）上市交易，目前深市共有4只ETF期權(quán)產(chǎn)品。為幫助投資者系統(tǒng)了解期權(quán)產(chǎn)品特征、理性參與期權(quán)交易、有效提升風(fēng)險(xiǎn)管理能力，深交所聯(lián)合市場(chǎng)機(jī)構(gòu)推出“期權(quán)入市手冊(cè)”系列連載文章。今天是第十四期，讓我們學(xué)習(xí)期權(quán)的常用交易策略——領(lǐng)口策略和合成策略吧！

    1.什么是領(lǐng)口策略？

    （1）領(lǐng)口策略運(yùn)用場(chǎng)景

    當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)較大，變動(dòng)方向不明朗，可構(gòu)建領(lǐng)口策略，低成本鎖定標(biāo)的持倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)和收益。

    （2）領(lǐng)口策略構(gòu)建

    持有標(biāo)的+賣(mài)出虛值認(rèn)購(gòu)期權(quán)+買(mǎi)入虛值認(rèn)沽期權(quán)

    【小貼士】

    我們可以借助前面學(xué)習(xí)的保險(xiǎn)策略及備兌策略幫助理解領(lǐng)口策略：

    在保險(xiǎn)策略基礎(chǔ)上降低成本：通過(guò)賣(mài)出虛值認(rèn)購(gòu)期權(quán)獲得權(quán)利金，降低保險(xiǎn)成本。

    在備兌策略基礎(chǔ)上鎖定風(fēng)險(xiǎn)：通過(guò)買(mǎi)入認(rèn)沽期權(quán)鎖定備兌策略的下行風(fēng)險(xiǎn)。

    （3）舉例說(shuō)明策略損益情況

    假設(shè)期初標(biāo)的價(jià)格S0=4元、行權(quán)價(jià)K1=3.8元的近月認(rèn)沽期權(quán)價(jià)格P0=0.02元，行權(quán)價(jià)K2=4.2元的近月認(rèn)購(gòu)期權(quán)價(jià)格C0=0.02元。可以通過(guò)持有標(biāo)的+賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán)+買(mǎi)入認(rèn)沽期權(quán)構(gòu)建領(lǐng)口策略。

    情況一：若到期時(shí)，標(biāo)的價(jià)格高于行權(quán)價(jià)K2=4.2元，賣(mài)出的認(rèn)購(gòu)期權(quán)將有行權(quán)價(jià)值，投資者有義務(wù)將持有的標(biāo)的按認(rèn)購(gòu)期權(quán)行權(quán)價(jià)K2=4.2元賣(mài)出，正常獲得權(quán)利金C0=0.02元，賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán)和標(biāo)的持倉(cāng)的合計(jì)損益為K2-S0+C0=4.2-4+0.02=0.22元；買(mǎi)入的認(rèn)沽期權(quán)將沒(méi)有行權(quán)價(jià)值，P1=0元，到期損益為期初的權(quán)利金成本P1-P0=0-0.02=-0.02元。此時(shí)，領(lǐng)口策略的到期損益為K2-S0+C0+P1-P0=4.2-4+0.02+0-0.02=0.2元。隨著標(biāo)的的上漲，賣(mài)出的認(rèn)購(gòu)期權(quán)始終具有行權(quán)價(jià)值，投資者有義務(wù)將標(biāo)的按低于標(biāo)的市場(chǎng)價(jià)格的行權(quán)價(jià)K2賣(mài)出，持有標(biāo)的在行權(quán)價(jià)K2以上的潛在收益都無(wú)法獲得；買(mǎi)入的認(rèn)沽期權(quán)始終沒(méi)有行權(quán)價(jià)值，價(jià)格歸零，此時(shí)領(lǐng)口策略的損益為K2-S0+C0+P1-P0。

    情況二：若到期時(shí)，標(biāo)的價(jià)格高于行權(quán)價(jià)K1=3.8且低于行權(quán)價(jià)K2=4.2元，賣(mài)出的認(rèn)購(gòu)期權(quán)將不具有行權(quán)價(jià)值，C1=0元，到期損益為C0-C1=0.02-0=0.02元；買(mǎi)入的認(rèn)沽期權(quán)也將不具有行權(quán)價(jià)值，P1=0元，到期損益為期初的權(quán)利金成本P1-P0=0-0.02=-0.02元；假設(shè)S1=4.1元，標(biāo)的持倉(cāng)損益為S1-S0=4.1-4=0.1元。此時(shí)，領(lǐng)口策略的到期損益為S1-S0+C0-C1+P1-P0=4.1-4+0.02-0+0-0.02=0.1元。到期時(shí)標(biāo)的價(jià)格介于K1與K2之間時(shí)，兩份期權(quán)合約均為虛值合約，到期價(jià)值均歸零，此時(shí)領(lǐng)口策略的損益為S1-S0+C0-C1+P1-P0。

    情況三：若到期時(shí)，標(biāo)的價(jià)格低于行權(quán)價(jià)K1=3.8元，賣(mài)出的認(rèn)購(gòu)期權(quán)將沒(méi)有行權(quán)價(jià)值，C1=0元，到期損益為C0-C1=0.02-0=0.02元；買(mǎi)入的認(rèn)沽期權(quán)具有行權(quán)價(jià)值，投資者可以按照行權(quán)價(jià)K1=3.8元將標(biāo)的賣(mài)出，買(mǎi)入認(rèn)沽期權(quán)和標(biāo)的持倉(cāng)合計(jì)損益為K1-S0-P0=3.8-4-0.02=-0.22元；此時(shí)，領(lǐng)口策略的到期損益為K1-S0-P0+C0-C1=3.8-4-0.02+0.02-0=-0.2元。隨著標(biāo)的下跌，賣(mài)出的認(rèn)購(gòu)期權(quán)始終沒(méi)有行權(quán)價(jià)值，獲得全部權(quán)利金C0；買(mǎi)入的認(rèn)沽期權(quán)則有行權(quán)價(jià)值，投資者始終可將標(biāo)的按行權(quán)價(jià)K1=3.8元賣(mài)出，此時(shí)，領(lǐng)口策略的到期損益為K1-S0-P0+C0-C1。

    由此可見(jiàn)，領(lǐng)口策略將行權(quán)價(jià)K2上方的潛在收益轉(zhuǎn)化為權(quán)利金，作為增厚收益，利用增厚收益買(mǎi)入行權(quán)價(jià)為K1的認(rèn)沽期權(quán)，鎖定下行風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)標(biāo)的持倉(cāng)實(shí)現(xiàn)了低成本的風(fēng)險(xiǎn)管理。

    （4）領(lǐng)口策略注意事項(xiàng)

    ①合約數(shù)量關(guān)系（以滬深300ETF為例）：10000份滬深300ETF對(duì)應(yīng)一張認(rèn)購(gòu)期權(quán)和一張認(rèn)沽期權(quán)。

    ②行權(quán)價(jià)選擇：一般選擇虛值程度相當(dāng)?shù)恼J(rèn)購(gòu)期權(quán)和認(rèn)沽期權(quán)，此時(shí)，賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán)獲得的權(quán)利金與買(mǎi)入認(rèn)沽期權(quán)花費(fèi)的權(quán)利金相近，領(lǐng)口策略的權(quán)利金能大致抵消，凈權(quán)利金成本較低。

    ③合約期限選擇：考慮期權(quán)合約的流動(dòng)性情況，一般交易當(dāng)月或者下月合約。

    2.什么是合成策略？

    （1）合成策略運(yùn)用場(chǎng)景

    ①利用期權(quán)低成本做多標(biāo)的或者做空標(biāo)的。

    ②利用期權(quán)合成現(xiàn)貨多頭或者空頭，進(jìn)行跨市場(chǎng)套利。

    （2）合成策略構(gòu)建

    ①合成多頭：買(mǎi)入認(rèn)購(gòu)+賣(mài)出認(rèn)沽（到期時(shí)間、數(shù)量、行權(quán)價(jià)相同）

    ②合成空頭：買(mǎi)入認(rèn)沽+賣(mài)出認(rèn)購(gòu)（到期時(shí)間、數(shù)量、行權(quán)價(jià)相同）

    （3）舉例說(shuō)明策略損益情況（以合成多頭為例）

    假設(shè)期初標(biāo)的價(jià)格S0=4元，行權(quán)價(jià)K1=4元的近月認(rèn)購(gòu)期權(quán)價(jià)格C0=0.1元，行權(quán)價(jià)K2=4元的近月認(rèn)沽期權(quán)價(jià)格P0=0.1元。通過(guò)買(mǎi)入認(rèn)購(gòu)和賣(mài)出認(rèn)沽可構(gòu)建合成多頭策略。

    情況一：若到期時(shí)，標(biāo)的價(jià)格高于行權(quán)價(jià)K1=4元，假設(shè)到期標(biāo)的價(jià)格S1=4.2元，賣(mài)出的認(rèn)沽期權(quán)沒(méi)有行權(quán)價(jià)值，P1=0元，到期損益為P0-P1=0.1-0=0.1元；買(mǎi)入認(rèn)購(gòu)期權(quán)具有行權(quán)價(jià)值，投資者可按K1=4元買(mǎi)入標(biāo)的，到期損益為S1-K1-C0=4.2-4-0.1=0.1元。此時(shí)，合成多頭策略相當(dāng)于持有了買(mǎi)入成本為K1=4元的標(biāo)的，因此合成多頭策略的到期損益為S1-K1-C0+P0-P1=4.2-4-0.1+0.1-0=0.2元。隨著標(biāo)的的上漲，投資者始終能以K1=4元的價(jià)格買(mǎi)入標(biāo)的，向上的盈利空間為S1-K1-C0+P0-P1元。

    情況二：若到期時(shí)，標(biāo)的價(jià)格低于行權(quán)價(jià)K1=4元，假設(shè)到期標(biāo)的價(jià)格S1=3.8元，賣(mài)出的認(rèn)沽期權(quán)具有行權(quán)價(jià)值，投資者有義務(wù)按K2=4元的價(jià)格履約買(mǎi)入標(biāo)的，到期損益為S1-K2+P0=3.8-4+0.1=-0.1元；買(mǎi)入認(rèn)購(gòu)期權(quán)不具有行權(quán)價(jià)值，C1=0元，到期損益為期初的權(quán)利金成本C1-C0=0-0.1=-0.1元。此時(shí)，合成多頭策略相當(dāng)于持有了買(mǎi)入成本為K2=4元的標(biāo)的。因此，合成多頭策略的到期損益為S1-K2+P0+C1-C0=3.8-4+0.1+0-0.1=-0.2元。隨著標(biāo)的下跌，買(mǎi)入的認(rèn)購(gòu)期權(quán)行權(quán)價(jià)值始終為0；賣(mài)出的認(rèn)沽期權(quán)始終具有行權(quán)價(jià)值，投資者都會(huì)被行權(quán)，有義務(wù)按K2=4元的價(jià)格履約買(mǎi)入標(biāo)的，到期損益為S1-K2+P0+C1-C0。

    綜上，無(wú)論標(biāo)的價(jià)格在到期前如何波動(dòng)，合成多頭策略在到期時(shí)都可以按K1=K2=4元的成本買(mǎi)入標(biāo)的，相當(dāng)在合約期限內(nèi)持有了價(jià)格為4元的現(xiàn)貨多頭持倉(cāng)。

    （4）合成策略注意事項(xiàng)

    ①合約數(shù)量關(guān)系：一張認(rèn)購(gòu)期權(quán)對(duì)應(yīng)一張認(rèn)沽期權(quán)。

    ②行權(quán)價(jià)的選擇：認(rèn)購(gòu)合約與認(rèn)沽合約選擇相同的行權(quán)價(jià)，一般選擇平值附近的合約為宜，若選擇實(shí)值或者虛值程度較深的合約，流動(dòng)性帶來(lái)成交價(jià)差的影響不利于準(zhǔn)確復(fù)制現(xiàn)貨持倉(cāng)。

    ③合約期限選擇：選擇同月份的認(rèn)購(gòu)期權(quán)和認(rèn)沽期權(quán)合約。考慮期權(quán)合約的流動(dòng)性情況，一般選擇當(dāng)月或者下月合約。

    ④低成本特性：利用平值合約構(gòu)建合成策略時(shí)，合成策略買(mǎi)賣(mài)期權(quán)的權(quán)利金可以大致抵消，凈權(quán)利金幾乎為0元，但持倉(cāng)中有義務(wù)倉(cāng)，故需要凍結(jié)保證金。假設(shè)滬深300ETF為4元，直接買(mǎi)入10000份滬深300ETF成本為4萬(wàn)元，平值合約義務(wù)倉(cāng)的保證金約為5500元，合成多頭策略成本相對(duì)較低。

    ⑤保證金風(fēng)險(xiǎn)：合成策略中有義務(wù)倉(cāng)持倉(cāng)，若持續(xù)虧損，義務(wù)倉(cāng)需繳納的保證金會(huì)逐步提高，因此，合成策略交易過(guò)程中還應(yīng)注意因保證金不足而被強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。

    [“期權(quán)入市手冊(cè)”系列文章支持單位：廣發(fā)證券、國(guó)泰君安證券、華泰證券、嘉實(shí)基金、易方達(dá)基金、招商證券、中信建投證券（按音序排列，排名不分先后）]