信用債是由政府以外的主體所發行的債券。與政府發行的債券相比，最顯著的特征便是存在信用風險。但也正因其風險高、收益高的特征，信用債是債券型基金的重要投資對象。從債券型基金2020年的持倉情況來看（不包含可轉債基金、債券指數基金），2020年Q1信用債持倉占比為54.65%（和2019年Q4的54.57%基本持平），2020年Q4的信用債持倉則下降為48.59%。將最近四個報告期信用債占比在50%以上的基金定義為信用債基金，截至2020年Q4，一共有1150只基金滿足條件，占債券型基金的40.14%。

    投資信用債基金，首先要從戰略層面分析要不要“賺信用的錢”，重點是評估當前價格能否覆蓋真實的違約損失及未來信用利差的變化趨勢。與美國等成熟債券市場相比，目前我國債券違約率低，信用利差對信用風險的補償較低。短期來看，債券違約導致整體債券都有所下跌，其中很多中低等級債券跌幅較大，高等級信用債如果受到流動性沖擊收益率大幅上升，會出現配置機會。中長期來看，債券違約頻發，將推動信用債市場真正走向市場化定價。在這個背景下，信用研究、信用風險定價能力突出的基金公司將會長期受益。

    在戰術層面上，就是在1150只信用債基金中，篩選出具有信用債管理能力的產品。對信用債投資來說，主要有資產擇時、杠桿策略、信用利差、信用下沉、行業和個券選擇等投資策略。其中信用利差和信用下沉是信用債基金獲取收益的重要來源。我們可以通過業績分析，找出過去3-5年業績較好，波動較小的信用債基金，然后再研究和分析這些基金在信用利差和信用下沉的偏好和能力高低。

    首先，采用Campisi模型測算信用債基金的信用策略暴露水平。Campisi模型是債券基金業績歸因的重要模型。通過構建久期、期限結構、凸性、信用和違約共5個因子，可以計算債券基金在各因子上的暴露度。其中，信用因子和違約因子與信用策略息息相關——從投資級與高收益級兩個維度，對基金的信用策略進行刻畫。如果信用因子暴露度高，可以理解為該基金的基金經理更傾向于選取高信用等級的信用債進行投資；如果違約因子暴露度高，則認為基金經理更傾向于賺取信用下沉的利差。通過測算，2020年1100只信用債基金中，有312只有明顯的信用利差特征，194只具有信用下沉特征。

    其次，依托債券市場特征來判斷信用管理能力。根據平安證券研究所固收團隊的研究結論，信用債擇時擇的是收益率高點，而非信用利差。在中期（3年左右）視角下，應跟隨利率債節奏尋頂信用債收益率高點。此時信用利差大概率走闊或震蕩，應增加配置敞口，拉長久期，把握信用債一級供給放量的機會。因此我們以收益率為界，判斷信用因子暴露值的變化方向是否符合市場變化。另外由于信用等級越低，市場要求的超額補償幅度便越大。信用下沉策略的核心便是信用利差能夠彌補潛在的信用風險，即能夠彌補長期違約損失和歷史上單年最高違約率。因此，我們以高收益債券與投資級債券之間的評級利差為界，判斷違約因子暴露值的變化方向是否符合利差變化。

    最后，要特別關注信用債基金的踩雷情況。2020年底違約事件頻出，部分信用債基金因為持有違約債造成凈值暴跌。因此在優選信用債基金時，要特別關注該基金是否有踩雷情況。一是通過凈值異常、基金公告、債券持倉信息等，來判斷基金、基金經理或者基金公司在最近三年是否有踩雷事件發生；二是通過對基金經理和基金公司的定性分析來判斷該基金經理的信用風險控制能力（如公司信用研究體系、信用風險預警、基金經理的信用研究理念等）。

    從平安證券的研究成果來看，國內信用債基金的投資策略主要以穩健的高等級信用債為主，信用下沉策略為輔。但是無論是單一策略還是兩者結合，都需要對市場和利差的變化有較好的預判和及時的調整。在具體產品的選擇上，投資者可按以上方法進行評估，并綜合考慮基金經理和基金公司等定性因素，找到符合自身投資目標的優秀產品與優秀管理人。