在A股市場，經驗豐富的價值型投資者，仍然可以取得比指數化投資要好得多的投資業績。

    陳嘉禾

    盡管在國際市場，指數化投資在最近幾年越來越流行，但是從各個方面來看，指數化投資在A股市場并不是最優選擇。

    為什么指數化投資會在全球市場流行？很重要的一個原因，就是全球市場已經非常成熟。在成熟的市場中，投資者大多經驗豐富，因此很難有投資者可以做出相對于市場來說更加正確的決策。在這種情況下，指數化投資由于費用低廉，就慢慢受到投資者的青睞。

    但是，A股市場恰恰缺乏成熟的投資者，這也就意味著A股市場的定價，相對成熟市場來說更加紊亂。對于有經驗的投資者來說，也就更加容易取得超額收益。這一點，在霍華德·馬克思先生的一篇投資備忘錄“無人化投資”中有清晰的闡述：越是不成熟的市場，有經驗的投資者越容易取得超額收益。

    在2010年到2015年的小公司牛市中，我們就看到非常清晰的價格錯配。當時市場更加喜愛小市值公司，投資者們熱衷于炒作小市值公司，因為可以產生相對更大的價格波動，而大藍籌股甚至被冠予“大爛臭”的外號。在當時的市場上，經常可以看到，在一個行業中業務相似的公司，越是基本面優秀的藍籌股，估值反而更低。在這種明顯的價格錯配下，如果投資者還要堅持指數化投資，那么很明顯，他們沒有選擇最優的道路。

    而且，指數化投資并不是完美的方法，而是會產生許多內生的問題。之前提到的、放棄判斷股票和企業好壞可能帶來的收益，只是一個方面。

    舉例來說，如果投資者仔細看股票指數的編制規則，就會發現絕大多數指數都是按照市值大小編制的。這也就意味著，一個股票的股價越高，市值也就越大；市值越大，在按照市值編制的指數中，所占的權重也就越大；這時候，按照指數化進行投資的投資者，也就會更多地買入這個股票。很明顯，這與價值投資的核心哲學“低買高賣”，無疑是恰好相反的。也就是說，指數化投資在一定程度上，會加劇投資者“追漲殺跌”的行為，而不是幫助投資者“低買高賣”。

    股票指數的編制者們，也意識到了這個問題。在最近幾年，一種“基本面指數”開始慢慢流行開來。這種指數以基本面為權重，因此避開了按市值做權重的股票指數帶來的“低買高賣”的問題。但是，基本面指數并不是完美的，它至少仍然有兩個問題。

    第一個問題，在霍華德·馬克思先生的投資備忘錄中有清楚的描述，那就是如何選擇一個恰當的基本面衡量準則呢？如果我們選擇凈資產，那么我們就會給騰訊控股這樣的公司非常小的權重（騰訊控股在香港上市，一直以來利潤率很高、相應凈資產也不大），甚至給穆迪公司0權重（穆迪這樣的評級公司，幾乎不需要凈資產，它的市凈率也就接近無窮大甚至是負值）。而如果我們以凈利潤為權重，我們就會忽視掉那些一開始不盈利的公司，包括亞馬遜、谷歌。我們如果以銷售收入為權重呢？那么我們又可能會選進來一大堆賺吆喝不賺錢的企業，或者放走一些銷售利潤率非常高的好公司。

    總而言之，沒有一個甚至一系列指標，能夠準確選出所有的好公司。這就好比無論我們用什么樣的標準，都不可能給世界上所有的珍貴文物估值一樣。最值得信賴的，仍然是最優秀最有經驗的文物鑒定師。

    基本面指數的另一個問題，是它仍然無法完全做到“太差的東西不要買”。當一些公司明顯泡沫化的時候，基本面指數雖然不會像普通市值指數一樣，買入更多的這些公司，但是它也不會買得更少。而對于極度泡沫化的資產，最應該做的就是徹底回避它們。在這一點上，基本面指數最多只能做到無過，但很難做到有功。

    在投資能力相對更弱的個人投資者交易量仍然占市場主流（這也就意味著他們有更大的定價話語權）、許多機構投資者仍然不夠成熟（看看有多少機構投資者仍然在追漲殺跌）的A股市場，經驗豐富的價值型投資者，仍然可以取得比指數化投資要好得多的投資業績。當然，這不是說指數化投資毫無可取之處。恰恰相反，相對于許多流行的投資方法，比如追漲殺跌、頻繁交易、跟風炒作，指數化投資仍然是許多普通投資者的優秀選擇。只是說，在A股市場，指數化投資并不是最優的選擇。

    （作者系信達證券首席策略分析師）