當(dāng)前A股的估值水平應(yīng)該處在歷史的低點(diǎn)，按我們測(cè)算，2012年全市場(chǎng)市盈率的中位數(shù)最低時(shí)也到過(guò)23倍左右，之后開(kāi)始上行，2015年曾一度超過(guò)80倍，如今，中位數(shù)又低至23倍左右，意味著主要上市公司股價(jià)水平總體處在被低估的區(qū)域。

    事實(shí)上，2016年以來(lái)，A股上市公司的盈利增速維持兩位數(shù)增長(zhǎng)，平均凈資產(chǎn)收益率也見(jiàn)底回升。因此，2016年以來(lái)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，對(duì)于提升上市公司的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量應(yīng)該具有明顯作用。

    盡管如此，這兩年來(lái)股市的估值中樞一直在下移，這主要有三大原因：一是2015年及之前市場(chǎng)投機(jī)氛圍較濃，并購(gòu)重組行為不夠規(guī)范，導(dǎo)致不少股票的股價(jià)因?yàn)榫哂?ldquo;殼資源價(jià)值”而虛高。2016年以后，市場(chǎng)漸趨規(guī)范，因此，2016~2017年股市估值水平的整體下移，實(shí)際上是股價(jià)理性回歸的表現(xiàn)。例如，以上證50為代表的大盤藍(lán)籌股在這兩年是上漲的，但估值水平偏高的中小創(chuàng)則出現(xiàn)了大幅下跌。

    二是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革加速了中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)合理調(diào)整的進(jìn)程。在經(jīng)濟(jì)增速換擋的過(guò)程中，所有國(guó)家的經(jīng)濟(jì)都會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)、行業(yè)和企業(yè)的集聚和分化現(xiàn)象，就企業(yè)而言，就是優(yōu)勝劣汰，市場(chǎng)份額和盈利向頭部企業(yè)集中，這就使得中小企業(yè)的盈利增速會(huì)下降，現(xiàn)金流狀況趨差等問(wèn)題，從而影響其估值水平的提升。

    三是中美貿(mào)易摩擦給股市預(yù)期帶來(lái)負(fù)面影響。盡管中美貿(mào)易摩擦對(duì)我國(guó)外貿(mào)的影響有限，但市場(chǎng)的解讀卻普遍較為悲觀，而股市的走勢(shì)與短期數(shù)據(jù)相關(guān)性不如長(zhǎng)期預(yù)期的大，因此，這輪股市下跌存在較明顯的非理性因素。而且，股市下跌和上漲一樣，都存在慣性，即容易超跌。

    既然我國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面要比市場(chǎng)預(yù)期要好，而且，股市估值水平已經(jīng)偏低了，那就可以期待股市必然有價(jià)值回歸的那一天。但股市的糾錯(cuò)時(shí)間往往是滯后的，即便成熟市場(chǎng)如美國(guó)也是如此，因此，市場(chǎng)就需要有形之手進(jìn)行及時(shí)干預(yù)。例如，10年前，當(dāng)美國(guó)發(fā)生次貸危機(jī)的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)就持續(xù)不斷推出量化寬松貨幣政策。

    今年7月末，中央政治局會(huì)議就提出了六個(gè)穩(wěn)：穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)投資、穩(wěn)外資、穩(wěn)預(yù)期。這應(yīng)該對(duì)中國(guó)下一階段經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展非常具有預(yù)見(jiàn)性和指導(dǎo)性。例如，把穩(wěn)就業(yè)放在第一位，是因?yàn)楹竺嫖鍌€(gè)如果不穩(wěn)，則一定會(huì)使得就業(yè)問(wèn)題變得嚴(yán)峻。此外，三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的第一大任務(wù)就是防范風(fēng)險(xiǎn)，而金融不穩(wěn)就可能導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而穩(wěn)金融實(shí)質(zhì)上包含了穩(wěn)股市、債市、匯市、樓市等多個(gè)市場(chǎng)。

    當(dāng)前，隨著股市的下跌，股權(quán)質(zhì)押融資所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)凸顯出來(lái)，尤其是大股東股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)尤為嚴(yán)峻。因此，需要對(duì)因股權(quán)質(zhì)押融資帶來(lái)資金鏈壓力的部分上市公司采取及時(shí)的“馳援”措施。如深圳市政府近日就安排數(shù)百億“風(fēng)險(xiǎn)共濟(jì)”資金來(lái)救助本地因債權(quán)或股權(quán)融資出現(xiàn)問(wèn)題的上市公司。

    相信其他地方政府也會(huì)陸續(xù)采取相應(yīng)措施，來(lái)“馳援”遇到融資風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，尤其是那些主營(yíng)業(yè)務(wù)突出的優(yōu)質(zhì)上市公司。因?yàn)楫?dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)非理性下跌的時(shí)候，優(yōu)勝劣汰機(jī)制就難以發(fā)揮作用。如果讓一大批優(yōu)質(zhì)上市公司因此而倒下去，不僅對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是一種傷害，而且又會(huì)加大市場(chǎng)的恐慌情緒。

    在當(dāng)前股指不斷回落的時(shí)候，穩(wěn)金融的當(dāng)務(wù)之急是穩(wěn)指數(shù)，這可能就需要有真金白銀的投入。個(gè)人判斷，國(guó)家層面的金融穩(wěn)定與發(fā)展委員會(huì)已經(jīng)在發(fā)揮作用，這應(yīng)該比證券監(jiān)管層面的維穩(wěn)更具全面性、系統(tǒng)性和長(zhǎng)期性。因此，投資者應(yīng)該相信，維穩(wěn)的效應(yīng)會(huì)在今后逐步顯現(xiàn)出來(lái)。

    從剛剛公布的9月份財(cái)政收支數(shù)據(jù)看，一般公共預(yù)算的財(cái)政收入增速明顯下降，9月份只有2%的增長(zhǎng)，而支出則明顯增加，這意味著國(guó)家的減稅效應(yīng)正在逐步顯現(xiàn)出來(lái)。此外，有關(guān)部門正在研究降低社保費(fèi)率，并加緊推出新的減稅政策——所有這一切，都是為了降低企業(yè)成本，有利于企業(yè)做強(qiáng)做大。這對(duì)股市而言，應(yīng)該也是長(zhǎng)期利好。

    總之，當(dāng)前市場(chǎng)低迷狀況與投資者預(yù)期有很大關(guān)系，對(duì)此，國(guó)家已經(jīng)從宏觀層面采取了多項(xiàng)舉措來(lái)“穩(wěn)預(yù)期”。但由于股市受趨勢(shì)的慣性影響更大，對(duì)政策的反應(yīng)往往會(huì)“鈍化”，因此，針對(duì)股市的政策力度在逆轉(zhuǎn)市場(chǎng)的初期可以更大一點(diǎn)，逆轉(zhuǎn)后則可逐步減小。（作者為中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）