就市值規(guī)模和交易量而言，中國(guó)股市已經(jīng)比較大了。但與成熟的股市相比，中國(guó)股市目前至少有以下幾方面的差距：

    一是上市公司信息披露的真實(shí)性與合規(guī)性有待進(jìn)一步提高，利用內(nèi)幕信息操縱股價(jià)等違法行為需要進(jìn)一步遏制。近幾年，監(jiān)管部門加大了對(duì)各種股價(jià)操縱行為的監(jiān)督與查處力度，已使得市場(chǎng)的“干凈”程度顯著提高。

    二是股市缺乏足夠?qū)I(yè)知識(shí)的個(gè)人投資者依然偏多，這不僅在某種程度上了影響股市的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，也為某些人操縱股價(jià)“割韭菜”提供了便利。

    三是股市衍生品還處在萌芽階段，目前只有上證50期貨、滬深300期貨、中證500期貨和上證50期權(quán)，而且它們的持倉(cāng)量和單日開倉(cāng)量都受到比較緊的限制。

    四是許多賣方機(jī)構(gòu)的股市研究模式不夠成熟，在很大程度上局限于“單向看多”。許多分析師停留在尋找一切“理由”唱多的階段，某些分析師甚至把單向唱多“娛樂化”。針對(duì)個(gè)股、板塊和股市整體發(fā)出的高估警示嚴(yán)重缺乏。某些賣方分析師非理性地唱多，不僅助推了市場(chǎng)泡沫、加劇了市場(chǎng)波動(dòng)，也損害了賣方研究體系的整體價(jià)值和聲譽(yù)。

    作為一個(gè)非成熟市場(chǎng)，A股市場(chǎng)現(xiàn)有的各種問題都只能在發(fā)展中逐步解決。本文重點(diǎn)談A股衍生品的發(fā)展問題。這里說明一下，雖然股市衍生品交易系統(tǒng)可以存在于股市現(xiàn)貨之外（比如，股指期貨屬于期貨市場(chǎng)的一部分），但由于衍生品只是現(xiàn)貨的“影子”，在廣義角度依然可以把股市衍生品看作股市的組成部分。

    在比較成熟的股市，衍生品主要包括期貨、期權(quán)和權(quán)證三類。期權(quán)包括看漲和看跌兩類；場(chǎng)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化的權(quán)證俗稱為“窩輪”，包括認(rèn)購(gòu)和認(rèn)沽兩類。針對(duì)重要的股指，期貨、期權(quán)和窩輪可以同時(shí)存在；但針對(duì)個(gè)股，一般沒有期貨，只有期權(quán)和權(quán)證。如前所述，A股市場(chǎng)目前只有三個(gè)股指期貨和一個(gè)股指期權(quán)，沒有別的衍生品。

    A股市場(chǎng)發(fā)展衍生品最大的障礙來自于這樣一種觀念，即有些人把衍生品看作“壞人”的工具，擔(dān)心它們被用來操縱市場(chǎng)、“割韭菜”，進(jìn)而加大市場(chǎng)波動(dòng)。而實(shí)際上，股市上有沒有“壞人”操縱，有沒有人“割韭菜”，取決于監(jiān)管體系是否嚴(yán)密，與有沒有衍生品并無必然聯(lián)系。

    進(jìn)一步講，衍生品只是現(xiàn)貨的影子，衍生品價(jià)格波動(dòng)取決于現(xiàn)貨價(jià)格預(yù)期的變化；如果要操縱某個(gè)衍生品價(jià)格，必須能夠操縱其對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨價(jià)格；通過操縱衍生品價(jià)格來操縱現(xiàn)貨價(jià)格，這在邏輯上是不成立的，如同不可能通過折騰某人的影子來折騰那個(gè)人。

    所以，只要能有效抑制現(xiàn)貨價(jià)格操縱，就不會(huì)有具有實(shí)質(zhì)意義的衍生品價(jià)格操縱。監(jiān)管的關(guān)鍵還在于現(xiàn)貨價(jià)格操縱的抑制和打擊。

    當(dāng)然，由于衍生品帶有杠桿功能，在衍生品存在的情況下，通過操縱現(xiàn)貨價(jià)格來影響相關(guān)衍生品價(jià)格可以獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出在沒有衍生品的情況下單純操縱現(xiàn)貨價(jià)格所能獲得的非法收益。因此，發(fā)展A股市場(chǎng)的衍生品必然對(duì)監(jiān)管體系的嚴(yán)密性和效能提出更高的要求。

    具體而言，只要能夠有效抑制個(gè)股股價(jià)操縱，就不會(huì)存在個(gè)股期權(quán)和權(quán)證的價(jià)格操縱；操縱不了某只個(gè)股價(jià)格卻想操縱其對(duì)應(yīng)期權(quán)和權(quán)證價(jià)格的“壞人”是不存在的。

    操縱股指期貨和股指期權(quán)價(jià)格的前提之一，是有足夠的資金來操縱股指現(xiàn)貨。粗略估算，如果想連續(xù)兩天顯著影響A股市場(chǎng)的股指現(xiàn)貨，至少需要?jiǎng)佑脭?shù)百億資金；如果想連續(xù)一周影響股指，則需要?jiǎng)佑们|級(jí)資金。就國(guó)內(nèi)市場(chǎng)實(shí)際情況而言，有條件并有潛在動(dòng)機(jī)進(jìn)行這種操縱的機(jī)構(gòu)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)比較容易掌握；在數(shù)據(jù)系統(tǒng)高度發(fā)達(dá)的今天，對(duì)其進(jìn)行有效監(jiān)管的難度并不大。

    上面主要談的是不必?fù)?dān)心有“壞人”通過操縱股市衍生品來操縱股市，也不必?fù)?dān)心有“壞人”單純地操縱股市衍生品（即撇開股市現(xiàn)貨）來獲取非法利益，因?yàn)檫@些都是做不到的；為避免衍生品的出現(xiàn)和增多使得某些“壞人”鋌而走險(xiǎn)，有必要以現(xiàn)貨端為主要入口，建立更加嚴(yán)密的監(jiān)管體系。下面簡(jiǎn)要談?wù)劙l(fā)展衍生品對(duì)于A股市場(chǎng)和中國(guó)資產(chǎn)管理業(yè)的重要意義。

    首先，衍生品市場(chǎng)的擴(kuò)容和發(fā)展有利于減輕A股市場(chǎng)的大起大落。在衍生品缺乏或其交易受到過嚴(yán)限制的情況下，絕大部分投資者只能在個(gè)股或股指的上漲中獲利，這就造成廣泛的“被迫”做多，其結(jié)果就是上漲行情演化為過度的泡沫；而一旦上漲行情逆轉(zhuǎn)，又很容易出現(xiàn)踩踏式暴跌。但在有足夠多的衍生品可供專業(yè)投資者靈活使用的情況下，市場(chǎng)上將始終存在做多和做空兩種獲利的可能性，也將始終存在做多做空兩種力量。多空博弈的必然結(jié)果是——“牛”和“熊”的“過分”程度比以往顯著降低。

    其次，衍生品市場(chǎng)的擴(kuò)容和發(fā)展有利于一類非常重要的機(jī)構(gòu)投資者在中國(guó)證券市上快速生長(zhǎng)，這就是對(duì)沖基金。中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展到今天，與成熟市場(chǎng)相比，我們最明顯的短板之一就是沒有一個(gè)成型的對(duì)沖基金業(yè)。究其原因，主要是因?yàn)楣墒泻蛡腥狈σ粋€(gè)品種足夠豐富、使用起來相對(duì)寬松的衍生品體系?？梢赃@樣講，沒有一個(gè)成型的對(duì)沖基金業(yè)，中國(guó)資產(chǎn)管理業(yè)實(shí)現(xiàn)不了現(xiàn)代化；股市和債市沒有一個(gè)比較發(fā)達(dá)的衍生品體系，對(duì)沖基金業(yè)也無法生長(zhǎng)成型。

    再者，衍生品的擴(kuò)容和發(fā)展可以帶動(dòng)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)和資產(chǎn)管理業(yè)整體升級(jí)，也有利于養(yǎng)老金和壽險(xiǎn)資金等“養(yǎng)命錢”獲得相對(duì)穩(wěn)定的投資收益。在衍生品的擴(kuò)容和發(fā)展過程中，證券經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)、資管機(jī)構(gòu)必然會(huì)大力推進(jìn)專業(yè)能力的升級(jí)換代；原有的尋找一切理由唱多或做多的不佳生態(tài)將會(huì)逐步發(fā)展為由專業(yè)理性主導(dǎo)的健康生態(tài)。在保險(xiǎn)資金和養(yǎng)老金的投資可以直接使用衍生品作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具的條件下，其投資收益的穩(wěn)定性有望顯著提高。

    最后就A股市場(chǎng)衍生品發(fā)展提幾點(diǎn)粗略的建議：一是把股指期貨從現(xiàn)有的三個(gè)品種拓展到覆蓋中證100指數(shù)、中證800指數(shù)、中證1000指數(shù)、中小板綜指、創(chuàng)業(yè)版綜指；二是把股指期權(quán)推展到與股指期貨品種完全對(duì)應(yīng)；三是以上證50和滬深300成份股為開端，逐步推出并拓展個(gè)股期權(quán)；四是根據(jù)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老金和私募證券機(jī)構(gòu)的實(shí)際需要，參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，適度放松股市衍生工具的使用限制。

    （作者系中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)首席長(zhǎng)期利率專家）