11月以來，央行逆回購操作持續保持靜默，歷經稅期擾動和資金面波動，仍不為所動。除了資金面不是很緊外，外匯因素的約束也不宜忽視。目前，中美利差已處低位，若利差進一步收窄，可能沖擊人民幣匯率運行和資金流動的穩定性。當前，保持人民幣匯率總體穩定仍是值得堅守的目標，貨幣市場利率面臨的底部約束正變得清晰，短期限市場利率或已基本到底。

    不得不說，這一輪公開市場“靜默期”有點長。自10月26日以來，央行已連續18個工作日未開展逆回購操作。在中期借貸便利（MLF）操作方面，也只是等量續做了到期資金，沒多投放一分錢。公開市場操作的兩大工具雙雙“啞火”。

    今年以來，央行公開市場操作時開時停，逆回購操作頻次下降。不過，最近這一輪央行逆回購操作持續暫停，有些出乎意料。一是整個11月中旬，央行都沒有開展操作，這是今年以來很少見的情況。一般來說，每月中旬，流動性面臨稅期高峰等因素擾動，正是央行逆回購發揮作用的時候；近一兩年來，央行逆回購操作逐漸形成了一個規律——在月初月末“蟄伏”，在月中重啟并持續開展操作，很大程度上就是由于這個原因。但是，11月稅期沒能“喚醒”央行逆回購操作，直到本月中旬過完，央行也沒有任何動作。二是隨著流動性自然消耗，近幾日貨幣市場上資金供求已出現一定緊張跡象，短期資金利率紛紛上漲，央行仍“無動于衷”，捂緊“錢袋子”的態度似乎很堅決。

    其實，央行通過公開市場業務交易公告已給出理由。20日公告稱，目前銀行體系流動性總量處于合理充裕水平。在11月15日的公告中，央行還提到，受稅期、中央國庫現金管理到期等因素影響，銀行體系流動性總量有所下降，但仍處于合理充裕水平。言下之意，央行承認流動性有所收斂，但由于仍合理充裕，故沒有投放流動性的必要。

    目前看，市場資金面有所收緊，但還不是很緊；貨幣市場利率有所上漲，但離三季度以來中樞水平并不遠。年底又是傳統的財政支出高峰期，11月底、12月底通常都有較大規模的財政庫款投放，因此，即便央行繼續捂緊“錢袋子”，隨著財政支出到位，資金面緊張也將迎刃而解。從這個角度看，央行保持定力理所應當。

    值得注意的是，今年我國市場利率大幅下行，已將中美利差置于極低甚至倒掛的境地。11月以來，中美1年、2年期等短期國債利率相繼倒掛，為2017年11月以來的首次，即便在10年期，目前兩國利差也只剩下約30基點。雖然中美利差收窄，有著經濟和政策周期不同步這一深層次原因，但出現持續而大范圍的利率倒掛仍是應避免的情況，因為這可能沖擊人民幣匯率運行和資金流動的穩定性。當前，保持人民幣匯率總體穩定仍是值得堅守的目標。來自債券市場的數據顯示，10月份，境外投資者已結束持續十余月的增持，首次降低了人民幣債券的持倉，這與前期人民幣貶值及內外利差收窄不無關系。

    考慮到匯率與外匯儲備的約束，中美利差持續收窄的空間應是有限的，特別是跨境資本比較敏感的短端利率。這也是一些市場觀察人士認為央行不會大幅放松貨幣政策、不會全面降息的一條重要理由。

    未來一段時間，除非經濟運行顯著疲軟，央行大幅放松貨幣政策的可能性仍小，后續降準等操作大概率仍會以置換、定向等形式呈現。由此也可認為，央行推動貨幣市場利率等繼續大幅下行的意愿不足，短期限市場利率已基本到底，后續利率下行的空間可能來自中長端。