證券時報記者 曹晨

    “民辦高等教育屬于職業(yè)教育范疇，《職業(yè)教育法（修訂草案）》征求意見稿中明確了支持資本興辦職業(yè)學(xué)校，而2016年《民辦教育促進法》的修訂也打通了民辦高校對接資本市場的路徑，在此背景下，2017年以來，民辦大學(xué)在港股上市的案例不斷增多。”多鯨資本創(chuàng)始合伙人姚玉飛曾主導(dǎo)過20多個教育項目的并購和融資，他近兩年在持續(xù)關(guān)注民辦高校領(lǐng)域中的投資機會。

    證券時報記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2017年可謂民辦大學(xué)赴港上市的元年。2017年以來，至少有16家中資民辦高教機構(gòu)在港交所掛牌上市。進入2021年，又有不少民辦大學(xué)向港交所遞表籌劃上市之路，如華南教育、賀陽教育、通才教育等。

    上市之后，不少民辦高教機構(gòu)便開啟了外延并購之路，這也被業(yè)內(nèi)視為增加業(yè)務(wù)規(guī)模的主要策略。據(jù)記者不完全統(tǒng)計，2017年以來，港股上市的民辦高教集團共有超過27起收購事件，尤其是2019年出現(xiàn)了并購高峰，并購事件多達14起。

    值得注意的是，民辦大學(xué)的上市潮以及頻繁的并購事件也引發(fā)了業(yè)內(nèi)的高度關(guān)注。教育資產(chǎn)證券化后，業(yè)績壓力與教育目標可否平衡成為當下的焦點。在此背景下，如何既能利用資本的力量實現(xiàn)適度擴張，又能保證民辦高校朝著更有特色、更高質(zhì)量的內(nèi)涵方向發(fā)展，將是上市民辦高校所面臨的必修課。

    赴港上市熱度持續(xù)升溫

    近期，中國內(nèi)地民辦高教機構(gòu)赴港上市的熱度持續(xù)升溫。據(jù)港交所6月2日文件顯示，華南教育向港交所遞交主板上市申請。公開資料表明，華南教育前身是“嶺南教育國際控股有限公司”，2021年2月更名為“中國華南職業(yè)教育集團有限公司”。

    值得注意的是，去年11月，嶺南教育向港交所遞交招股書，但日前其遞交的港股IPO申請版本已失效。此次遞交招股書的“華南教育”正是此前上市失敗的“嶺南教育”。

    招股書顯示，華南教育是民辦學(xué)歷職業(yè)教育服務(wù)提供商，在大灣區(qū)經(jīng)營嶺南職業(yè)技術(shù)學(xué)院和嶺南現(xiàn)代技師學(xué)院兩所學(xué)校。2018年至2020年，華南教育的營收分別為4.12億元、4.44億元、4.49億元；凈利潤分別為1.37億元、1.55億元、1.71億元，業(yè)績呈逐年上升趨勢。

    無獨有偶，另一家民辦高教機構(gòu)通才教育也于近期二度沖擊港股IPO。5月31日，通才教育向港交所遞交了上市申請，國泰君安為其保薦人，也是在去年11月，通才教育就已提交過上市申請。

    財務(wù)數(shù)據(jù)方面，截至2020年8月31日的一個年度內(nèi)，通才教育實現(xiàn)營收為2.71億元，凈利潤為1.43億元；2019年同期的營收和凈利潤分別為2.66億元和1.38億元。

    實際上，今年以來，籌劃在港交所上市的民辦大學(xué)還有更多。2021年初，科大教育、賀陽教育相繼提交了港股上市的申請，這也意味著港股民辦高教機構(gòu)有望持續(xù)壯大。

    民辦大學(xué)的赴港上市與政策息息相關(guān)。姚玉飛告訴記者，2016年《民辦教育促進法》修訂的出臺，提出對“營利性”和“非營利性”民辦學(xué)校實施分類管理，而“營利性”辦學(xué)的明確也打通了民辦高校對接資本市場的路徑。

    據(jù)證券時報記者不完全統(tǒng)計，2017年是民辦大學(xué)赴港上市的元年，當年宇華教育、民生教育、新高教集團以及中教控股等4家民辦高教機構(gòu)相繼上市。而2017年以來，上市的民辦大學(xué)還包括中國新華教育、希望教育、銀杏教育、春來教育、建橋?qū)W院以及東軟教育等共計16家。

    第一高中教育集團CFO朱立冬曾在民辦高教機構(gòu)——新高教集團擔(dān)任高級副總裁。他向證券時報記者介紹，第一波民辦教育機構(gòu)的上市潮在2010年前后，新東方、好未來、學(xué)大教育等培訓(xùn)類教育公司紛紛赴美上市。此后，教育板塊于2016年開啟了又一波上市潮，如新高教集團、宇華教育在港股上市，帶動了一波民辦大學(xué)的上市潮。“2018年下半年，民辦教育促進法送審稿發(fā)布后，只有小體量的民辦大學(xué)上市。2021年3月，以第一高中教育集團赴美上市為契機，又有不少民辦中高等教育機構(gòu)尋求上市。”

    而民辦高教機構(gòu)上市后的好處顯而易見。“民辦大學(xué)上市后可以獲得可持續(xù)的融資平臺，實現(xiàn)定增融資以及債權(quán)融資等。同時，高教機構(gòu)的品牌、招生以及在業(yè)務(wù)拓展等方面都得到了極大提升，此外上市也為下一步的收購擴張或者建設(shè)新學(xué)校奠定了基礎(chǔ)。”朱立冬告訴記者。

    盤古智庫高級研究員江瀚也對記者表示，上市對于民辦大學(xué)來說，最大的優(yōu)勢在于可以更好地獲得資本，同時通過上市提升大學(xué)的知名度，在招生方面具備一定優(yōu)勢，“作為一家上市民辦高校，相對而言，他可以在招生宣傳方面更好。”

    “中國的民辦大學(xué)歷史較短，不少源自于自考培訓(xùn)機構(gòu)、公辦大學(xué)合辦機構(gòu)以及獨立學(xué)院等。”在姚玉飛看來，民辦大學(xué)上市在政策方面沒有障礙，上市是為了能夠合理進行關(guān)聯(lián)交易、上市募資實現(xiàn)規(guī)模化增長以及打通異地擴張的道路。他也指出，去年以來，由于教育政策預(yù)期的不確定性，不少民辦大學(xué)加快了上市步伐，以期早日實現(xiàn)資產(chǎn)的流動性。

    上市后并購動作不斷

    值得注意的是，上市后利用資本市場的融資功能，開啟外延并購之路是不少民辦大學(xué)的選擇，這也被業(yè)內(nèi)視為民辦高教機構(gòu)實現(xiàn)規(guī)模快速擴張的主要策略。

    立德教育是中國黑龍江省的大型民辦學(xué)歷制高等教育服務(wù)供應(yīng)商，在黑龍江哈爾濱經(jīng)營一所學(xué)校，即黑龍江學(xué)院。公司于2020年8月6日正式在港交所掛牌上市。

    上市剛滿5個月，也就是今年1月，立德教育便拋出了一紙并購當?shù)馗咝５挠媱?，擬出資3500萬元購買運建建筑開發(fā)集團旗下目標學(xué)校100%股權(quán)。目標學(xué)校是黑龍江省齊齊哈爾市的普通?？圃盒！?/p>

    實際上，立德教育上市后的外延式動作只是眾多上市民辦高教機構(gòu)的縮影。據(jù)證券時報記者不完全統(tǒng)計，2017年以來，上市的民辦高教機構(gòu)共發(fā)生超過27起收購事件，尤其是2019年出現(xiàn)收購高峰，并購事件多達14起。

    究其緣由，與民辦高教機構(gòu)的重資產(chǎn)模式不無關(guān)系。

    朱立冬說，對于民辦大學(xué)而言，并購是其規(guī)模增長的核心邏輯。“民辦大學(xué)是重資產(chǎn)的教育機構(gòu)，通常新建大學(xué)的起步價都在5億元以上，包括需要購買自有土地以及新建教育相關(guān)設(shè)施等。更重要的是，新建大學(xué)的運營還需要較大的時間成本，因此并購成為上市民辦大學(xué)規(guī)模增長的主要路徑。”

    東吳證券研報也顯示，中國民辦高等教育行業(yè)的進入門檻較高，包括獲得辦學(xué)及其他所需的監(jiān)管許可，獲取可用土地、相關(guān)設(shè)施，滿足高資本需求，打造學(xué)校品牌以獲得持續(xù)穩(wěn)定的學(xué)生來源，經(jīng)驗豐富的學(xué)校運營商和優(yōu)質(zhì)的教職人員。

    另一方面，伴隨著政策利好帶來的市場空間，上市民辦高教機構(gòu)未來的收購動態(tài)更值得關(guān)注。5月14日，新修訂的《民辦教育促進法實施條例》正式落地，這將利好民辦高教職教類機構(gòu)的外延式增長成為共識。

    國泰君安研報認為，《民促法實施條例》修訂正式落地，從法規(guī)層面真正消除了民辦高教板塊關(guān)于關(guān)聯(lián)交易、兼并收購、協(xié)議控制等方面政策的不確定性風(fēng)險。隨著后續(xù)土地、稅收等各地相關(guān)實操細則出臺，民辦高教板塊估值將大概率回升至《送審稿》前的合理區(qū)間。內(nèi)生成長確定性高、外延并購及整合能力強的優(yōu)質(zhì)民辦高教公司有望受益。

    在姚玉飛看來，民辦大學(xué)未來的并購浪潮將會出現(xiàn)在中等職業(yè)教育領(lǐng)域。“未來，本科和高職階段的優(yōu)質(zhì)標的學(xué)校越來越少，而中等職業(yè)教育領(lǐng)域會有更多的機會，這既能給高校帶來營收規(guī)模的增長，也能帶來不少優(yōu)質(zhì)生源。另外，可以預(yù)期職業(yè)教育法出臺后，將從資金方面支持民辦中高等職業(yè)教育的發(fā)展，財政撥款也有望有一定的傾斜。”

    內(nèi)涵建設(shè)

    是長遠發(fā)展之路

    實際上，近幾年，中國民辦高校機構(gòu)頻頻上市以及上市后“跑馬圈地”式并購是否會帶來風(fēng)險和問題，這也引發(fā)了業(yè)內(nèi)的高度關(guān)注。

    2019年8月，全國政協(xié)常委、中國人民大學(xué)校長劉偉在全國政協(xié)十三屆常委會第八次會議上代表全國政協(xié)經(jīng)濟委員會發(fā)言時曾建議，杜絕民辦教育以VIE架構(gòu)在境內(nèi)外上市，維護我國的教育主權(quán)、文化與意識形態(tài)安全。

    今年全國兩會，民進中央提出一份《關(guān)于防范民辦高校集團化辦學(xué)風(fēng)險的提案》（以下簡稱《提案》），《提案》指出，集團化辦學(xué)已經(jīng)成為民辦高等教育重要的辦學(xué)模式之一。不過，民辦高校集團化辦學(xué)目前存在四方面的潛在風(fēng)險：

    一是法律法規(guī)和政策風(fēng)險，一些教育集團收購民辦高校的行為，其合法性需要深入研究。還有一些集團旗下的多所獨立學(xué)院面臨轉(zhuǎn)設(shè)問題，需要預(yù)估辦學(xué)風(fēng)險。

    二是運行和辦學(xué)方向風(fēng)險，包括隨著集團化辦學(xué)模式的擴張，集團旗下民辦高校的數(shù)量和規(guī)模逐漸擴大，而資本市場跌宕起伏，一旦資金鏈出現(xiàn)危機導(dǎo)致集團破產(chǎn)乃至學(xué)校停辦，將嚴重影響日常教學(xué)秩序，師生合法權(quán)益難以保障，容易引發(fā)社會穩(wěn)定問題。此外，急于上市融資的教育集團和民辦高校存在被收購或被實際控制的風(fēng)險，如果被境外資本變相控制甚至?xí)|及教育主權(quán)、文化與意識形態(tài)安全問題。

    三是教育公益性被削弱的風(fēng)險。個別民辦高教集團被逐利性資本“裹挾”，非理性追求上市融資，“快資本”與“慢教育”的矛盾比較突出。

    四是辦學(xué)質(zhì)量和舉辦者變更風(fēng)險。個別集團為實現(xiàn)短期內(nèi)上市目標，可能會通過搶占市場、規(guī)模擴張、大幅提高學(xué)費等手段實現(xiàn)快速獲利，易造成教育教學(xué)質(zhì)量縮水、優(yōu)質(zhì)教育資源稀釋等不確定問題。

    對此，提案建議，規(guī)范民辦高校集團化辦學(xué)。包括加強對民辦高校集團化辦學(xué)總體態(tài)勢和利弊分析研判；完善政策制度體系，健全監(jiān)管治理機制，消除教育行政部門監(jiān)管的盲區(qū)，研究制定規(guī)范民辦高校集團化辦學(xué)的指導(dǎo)意見，建立民辦高校集團化辦學(xué)的風(fēng)險防控和預(yù)警機制；建立多元治理體系，暢通溝通機制，引導(dǎo)集團化辦學(xué)由規(guī)模擴張向內(nèi)涵式發(fā)展轉(zhuǎn)變等。

    “高等教育產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化后，盲目擴張很難保障教育質(zhì)量，業(yè)績的壓力與教育的目標就很難形成平衡。”姚玉飛說。

    朱立冬則表示，對于上市民辦大學(xué)而言，在適當?shù)囊?guī)模擴張下，內(nèi)涵建設(shè)和教育品質(zhì)將是民辦高等教育機構(gòu)發(fā)展的長遠之路。“目前，不少民辦大學(xué)已經(jīng)注意到了相關(guān)問題，在保證自身業(yè)務(wù)適度擴張的同時，開始加強自身的內(nèi)涵以及教學(xué)品質(zhì)的建設(shè)，逐漸朝著有特色的民辦高等職業(yè)大學(xué)方向發(fā)展。”