證券時報記者 安仲文

    在醫(yī)藥行業(yè)的投資中，廣發(fā)基金醫(yī)療保健股票基金經(jīng)理吳興武一直秉承著投資是基于深度研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值，并最終作出獨立判斷。

    在這波醫(yī)藥股的行情中，基金經(jīng)理的選股能力和持倉邏輯成為獲取反彈收益的關鍵。那么，在選股時如何平衡收益和波動，行業(yè)小玩家的護城河為什么也存在拓寬的可能，未來是否具備更大的業(yè)績彈性？在紛繁復雜的醫(yī)藥細分行業(yè)中，如何找到真正影響收益的關鍵因素？針對投資者關心的熱點話題，吳興武就此接受證券時報記者專訪，解答投資者在醫(yī)藥行業(yè)投資中的疑惑。

    醫(yī)藥板塊大概率

    還在磨底階段

    最近一段時間，醫(yī)藥主題基金出現(xiàn)一波回血潮，投資者的情緒也漸漸轉為樂觀，盼望一波類似新能源行業(yè)的主題行情。不過，作為深耕醫(yī)藥領域超12年、管理基金超7年的基金經(jīng)理，吳興武認為醫(yī)藥行業(yè)的反彈行情可能不是一蹴而就的。

    “我覺得醫(yī)藥板塊的反彈可能會是一波三折，中間會有糾結，但中長期看，我們還是有信心，畢竟現(xiàn)在的估值已回到相對合理或者偏低的位置。”吳興武在接受證券時報記者采訪時說，醫(yī)藥行業(yè)整體回調(diào)接近40%，最近反彈漲了20%，醫(yī)藥行業(yè)大概率還在磨底階段。

    一方面，基金經(jīng)理普遍預期醫(yī)藥行業(yè)基本面正處于復蘇的狀態(tài)中；另一方面，醫(yī)藥行業(yè)是否存在某些風險點，也成為大家當前關注的重點。

    吳興武告訴記者，拉長時間來看，醫(yī)療服務、醫(yī)療消費板塊的風險主要在政策。基于不同的政策預期，基金經(jīng)理對這兩大板塊的長期定價也有不同的認知。例如，偏悲觀的投資人認為，如果醫(yī)療服務回歸公益醫(yī)療屬性，一些醫(yī)療服務企業(yè)的估值可能會回落至20倍；相對樂觀的投資人，覺得醫(yī)藥屬于中長期向好的賽道，市場空間大，愿意給予一定的估值溢價。

    對于市場的分歧，吳興武認為這些行業(yè)尤其是頭部公司依然會有很好的發(fā)展。從政策導向來看，此前疫情的擴散，對經(jīng)濟增長有一定的拖累。在此期間，高端醫(yī)療、醫(yī)美釋放出來的市場需求，對經(jīng)濟增長也有促進作用。因此，吳興武認為目前醫(yī)療服務政策大概率不會有太大轉向，真正具有競爭壁壘的頭部公司，未來仍有望保持較高的增長。

    對新藥和器械要慎重

    從中長期產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度看，吳興武看好醫(yī)療服務，以及CDMO、CXO藥品服務外包，但對醫(yī)療器械和新藥領域則是持觀望態(tài)度，不會從板塊層面看好，更多是從個股層面篩選，理由是器械產(chǎn)業(yè)的大機會目前不明朗。

    吳興武舉例，核酸價格已經(jīng)降到去年的1/10，疫苗價格只有去年的1/5。從國內(nèi)的情況來看，醫(yī)保是單一支付方，降價估計是一個大方向，所以不能指望新藥領域能有大的反轉機會。從長期市場空間來看，國內(nèi)新藥上市公司想要把藥賣到國外的難度很大，因為這既需要依靠國外的支付政策，也對國內(nèi)新藥企業(yè)的研發(fā)提出更高的要求，背后需要大量的資金投入。基于新藥方面短期比較難看到板塊性的大機會，目前主要是自下而上選個股。

    在吳興武看來，相比于器械產(chǎn)業(yè)，藥品實現(xiàn)彎道超車的概率稍微高一點。藥品分子的研發(fā)有偶然性，有時碰到一個好分子，彎道超車就成功了，但器械需要更多底層積累，每一個環(huán)節(jié)的積累都是按照前一代產(chǎn)品繼續(xù)微調(diào)、積累，沒有捷徑可走。比如初創(chuàng)企業(yè)突然研發(fā)出一個支架，這個支架比成熟產(chǎn)品好，這種概率很低。打個比方，假設研發(fā)藥品實現(xiàn)彎道超車的概率可能有百分之一，那醫(yī)療器械可能只有萬分之一。整體來看，醫(yī)療器械行業(yè)的國際競爭力一般，國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)同質(zhì)化比較明顯，由此也造成了比較明顯的行業(yè)內(nèi)卷式競爭。

    買頭部股票不一定好

    小企業(yè)或更有彈性

    過去一年，醫(yī)藥板塊處于持續(xù)震蕩調(diào)整，受此影響，醫(yī)藥主題基金表現(xiàn)不佳。對此，吳興武也反思了過去的選股邏輯，并對自己的組合管理策略進行迭代和優(yōu)化。

    吳興武坦言，在醫(yī)藥行業(yè)大行情來臨時，基金經(jīng)理往往比較自信，認為所選的股票都是頭部公司，長期盈利能力強屬于必然因素，短期業(yè)績波動屬于偶然因素。但在醫(yī)藥板塊整體回調(diào)的市場環(huán)境中，頭部醫(yī)藥股也遭受了一輪調(diào)整。

    “我經(jīng)常審視、反思自己以前看公司的角度全不全面，比如以前更多是強調(diào)企業(yè)自身的核心競爭力，強調(diào)企業(yè)的經(jīng)營能力、護城河。”吳興武告訴記者，現(xiàn)在他深知雖然公司經(jīng)營沒有太大變化，但市場風格的變化對公司估值影響也比較大。此外，政策、資金層面的變化也會對公司股價帶來影響，這也會導致好公司的股價回調(diào)幅度超出市場預期。

    回到企業(yè)經(jīng)營層面，他特別提到，需要全面審視政策對公司經(jīng)營環(huán)境和發(fā)展前景可能帶來的影響。吳興武認為，企業(yè)的發(fā)展和產(chǎn)業(yè)政策、社會環(huán)境密不可分。在政策的引導下，行業(yè)景氣度對公司股票階段性有一些影響，甚至可能帶來偏長期的影響。過去，他相信優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以借核心競爭力穿越行業(yè)周期，但現(xiàn)在則更尊重行業(yè)周期、行業(yè)景氣度對企業(yè)發(fā)展帶來的變化。有些企業(yè)需要行業(yè)景氣度提升的周期來使企業(yè)由小企業(yè)變成中型企業(yè)，公司內(nèi)在的東西更加完善，以后就能經(jīng)歷更長周期的發(fā)展。

    落實到具體標的選擇上，吳興武的選股視角也有變化。以CDMO、CXO的股票選擇為例，他之前更多是買頭部公司，不太關注行業(yè)中的小企業(yè)，理由是這類公司缺乏足夠寬闊的護城河，業(yè)績持續(xù)性沒有那么強。但他發(fā)現(xiàn)一個周期來臨后，小企業(yè)搶訂單能力也在增強，訂單充裕之后，企業(yè)運營資金會進一步充裕，就能招更多人，人才不斷補充后，企業(yè)技術、經(jīng)營水平越來越高，工資提升后能招更多優(yōu)秀人才，從而促進小企業(yè)快速成長。在行業(yè)紅利來臨時，這種中小型企業(yè)彈性會顯著放大，一方面是經(jīng)營彈性，另一方面是股價彈性，因為此類小玩家的估值起點比較低。

    都想讓黑馬變白馬

    但踩坑概率也很大

    關于回撤，吳興武認為股票的回撤在一定程度上是投資過程中不可回避的問題。

    “選對了好股票，好股票在市場上漲階段漲得多。但在市場恐慌錯殺中，漲得多的好股票，很可能也會跌得多。”吳興武說，選對了彈性大的好股票，拉長時間看，會比一般的股票長期業(yè)績更好。不過，吳興武也表示，為了控制好組合的整體回撤，他也在尋找更多符合投資要求的股票。

    尋找股價或業(yè)績存在爆發(fā)性的行業(yè)公司，這是許多基金經(jīng)理的期望，但在吳興武看來，實際上存在某些矛盾。

    “成熟行業(yè)、成熟的公司，幾乎不可能有爆發(fā)式增長。”吳興武說，有些基金經(jīng)理希望選擇黑馬，等黑馬變成白馬，所以選擇了研究員覆蓋比較少、機構持倉介入低、市場關注度比較低的非白馬公司，希望能抓住黑馬變成白馬過程中的3倍、5倍或者10倍上漲機會。

    “但這種公司成功率偏低，選股難度也很大。”吳興武說，這套黑馬變白馬的模式可能會抓住一些牛股，但踩坑的概率也很大。因為它的模式是不斷找到預期差，賺市場預期差的錢，總體不是很穩(wěn)定，或者說它還有進化空間。

    近兩年的市場波動明顯加大，吳興武認為，投資還是要回歸到股票收益的本源，即來自公司本身創(chuàng)造現(xiàn)金流的長期能力。基于創(chuàng)造現(xiàn)金流的長期能力，吳興武在選股上具有較高的估值容忍度，他強調(diào)好公司與好價格，好公司是第一位的。這也涉及到波動與收益的選擇，如何在收益和波動中形成很好的平衡？估值高到什么程度才是波動和收益的平衡點？吳興武直言，既然波動不容易把握，至少要占一頭，所以他對長期收益更看重。

    看好三大細分賽道

    談及未來醫(yī)藥賽道的機會，吳興武認為，CXO、醫(yī)美、偏消費的醫(yī)藥品牌，這三個賽道中的優(yōu)秀公司或將是構成長期收益的核心。

    尤其是CXO賽道，他認為目前階段還是看好龍頭公司，背后的邏輯有兩個：一是中國CXO公司，尤其是CDMO公司國際競爭力很強，頭部公司甚至在全球都有很強的競爭力，相關公司將利用中國工程師紅利承接美國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)轉移，產(chǎn)能分工是非常清晰的；二是目前的訂單情況、公司收入利潤增速都處于比較穩(wěn)定、增速較高的水平，根據(jù)研究團隊的持續(xù)跟蹤，對目前CXO賽道公司的訂單增長有較好的信心。

    值得注意的是，部分公司出現(xiàn)今年訂單好、收入好、利潤好，但是客戶投融資情況則出現(xiàn)階段性弱化的情況，是否代表了明年的訂單不太理想？對此，吳興武分析，從企業(yè)融資到獲取訂單再到收入，每兩個指標大概隔一年的時間周期。如果連續(xù)兩年、三年融資情況不理想，可能是企業(yè)發(fā)展面臨一些問題。如果僅僅是短期兩三個月的高頻數(shù)據(jù)不好，它不影響后面的訂單，因為不少企業(yè)還有很多存量訂單，因此不能太短線地看待訂單變化。