證券時報(bào)記者 卓泳

    近期證監(jiān)會啟動私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實(shí)物分配股票試點(diǎn)，引發(fā)了VC/PE（風(fēng)險(xiǎn)投資/私募股權(quán)投資）圈的熱議。根據(jù)該試點(diǎn)安排，私募股權(quán)基金管理人可與投資者約定，將基金持有的上市公司首次公開發(fā)行前的股份通過非交易過戶方式分配給投資者（份額持有人）。

    一直以來，私募股權(quán)創(chuàng)投基金的GP（基金管理人）僅能通過賣出上市項(xiàng)目股票然后將收益分配給LP（基金出資人），但在實(shí)際操作中，LP往往會因?yàn)镚P在二級市場上賣出股票的價(jià)格不合預(yù)期而產(chǎn)生意見分歧。此次試點(diǎn)試圖從這個方面給GP和LP提供一種新的解決方案。

    此次試點(diǎn)是否真能解決GP和LP在項(xiàng)目退出上的痛點(diǎn)和難點(diǎn)？雙方采用該試點(diǎn)的意愿如何？實(shí)際操作中可能存在哪些困難？接受證券時報(bào)記者采訪的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)人士均認(rèn)為，理論上該試點(diǎn)能很大程度上緩解GP和LP雙方對股票退出時點(diǎn)和價(jià)格上的分歧，大家躍躍欲“試”。但實(shí)際操作中，LP結(jié)構(gòu)、基金結(jié)算、稅務(wù)等問題也是考慮因素，私募股權(quán)創(chuàng)投基金業(yè)內(nèi)人士期待，監(jiān)管部門后續(xù)能進(jìn)一步出臺一攬子實(shí)施細(xì)則，讓試點(diǎn)更有實(shí)操性。

    為基金管理人減負(fù)

    雖然私募股權(quán)基金管理人在募資時會與LP在項(xiàng)目退出問題上做好相關(guān)約定，但隨著項(xiàng)目在二級市場上的股價(jià)出現(xiàn)較大變動，GP和LP之間總會對該項(xiàng)目股票是否要賣、什么時間點(diǎn)賣、什么價(jià)位賣等問題存在分歧。接受證券時報(bào)記者采訪的GP和LP大多認(rèn)為，此次證監(jiān)會發(fā)布的試點(diǎn)，確實(shí)有助于解決這個問題。

    “我們之前就有兩個上市項(xiàng)目，在何時退出問題上，與LP產(chǎn)生了一些意見分歧。”華南一家VC機(jī)構(gòu)的投資者關(guān)系管理（IR）負(fù)責(zé)人回憶，當(dāng)時基金投資的這個項(xiàng)目上市之后股價(jià)波動非常大，在基金鎖定期內(nèi)，該項(xiàng)目的市值漲了兩三倍，但到了基金解禁期，市值卻跌回至上市之初的水平，對于是否賣掉這個項(xiàng)目，LP們的內(nèi)部分歧很大。“當(dāng)時這只基金已經(jīng)到了清算期了，但多數(shù)LP還是看好這個企業(yè)，在他們的同意下，我們延長了基金的退出期，但這個企業(yè)的股價(jià)非但沒有轉(zhuǎn)機(jī)，后續(xù)還繼續(xù)下跌，LP對此又有意見了。

    該IR負(fù)責(zé)人對記者表示，同樣的情況還出現(xiàn)在另一個上市項(xiàng)目上。GP按照最初與LP的約定，在規(guī)定的減持時間賣掉持有的所有股權(quán)，結(jié)果該項(xiàng)目后期的股價(jià)較出售時漲了幾倍，LP因此錯過了該企業(yè)的發(fā)展紅利期。“如果當(dāng)時有這個試點(diǎn)，矛盾就應(yīng)該能迎刃而解了。”

    記者采訪了解到，上述這種情況在VC/PE機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目退出過程比較普遍。“我們之前投的一個明星項(xiàng)目，也是按照約定減持了，但大家都很看好那個企業(yè)未來的股價(jià)表現(xiàn)，所以我們管理團(tuán)隊(duì)內(nèi)部和LP們都出現(xiàn)過很大的分歧。”君盛投資董事長廖梓君說，作為一級市場基金管理人，難以判斷企業(yè)在二級市場上的股價(jià)表現(xiàn)，也很難判斷企業(yè)何時迎來第二發(fā)展曲線，所以一般不會繼續(xù)持有上市之后企業(yè)的股票。

    “目前創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的確有很強(qiáng)烈的需求去增加項(xiàng)目退出的渠道。”澳銀資本合伙人呂夢可在接受記者采訪時表示，一級市場投資機(jī)構(gòu)更擅長判斷項(xiàng)目的行業(yè)發(fā)展、技術(shù)水平、商業(yè)邏輯，但并不那么擅長在二級市場上擇機(jī)出售股票。“有些公司不配備專業(yè)的二級市場交易團(tuán)隊(duì)，難以保證出售價(jià)格的高點(diǎn)，比較容易錯過高價(jià)區(qū)間，所以從這個角度看，許多一級市場的投資機(jī)構(gòu)都有這方面的訴求。”呂夢可表示。

    實(shí)際上，在項(xiàng)目退出過程中多了一個“給LP分股票”的選擇，不僅能調(diào)節(jié)GP和LP的矛盾，還能在一定程度上鎖住GP的內(nèi)部收益率（IRR）。“早點(diǎn)減持或者分股票，看起來GP的收益變少了，但在震蕩較大的市場里，及時退出項(xiàng)目還有助于鎖住項(xiàng)目的IRR。”廖梓君表示，這個試點(diǎn)對GP和LP來說可謂雙贏。北京安杰律師事務(wù)所合伙人馬翔翔認(rèn)為，該試點(diǎn)可在一定程度上減輕GP的“負(fù)擔(dān)”，使得GP可以更專注于一級市場的投資前段業(yè)務(wù)。此外，GP能給LP提供更為靈活的選擇，還有利于其募資。

    把LP利益最大化

    受訪業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，給LP分股票，為其提供一個靈活的退出選擇，這是能把LP利益最大化的舉措。據(jù)記者了解，這個項(xiàng)目退出制度安排在美元基金中比較常見。“在美元基金里，這本來就是其中一個選項(xiàng)，人民幣基金這次開啟這個試點(diǎn)，只是回歸了常理，本來投資收益就包含了現(xiàn)金和實(shí)物的。”華威國際產(chǎn)業(yè)研究院院長桑琳對記者表示。

    這種制度安排在美元基金里之所以常見，與美元基金的LP結(jié)構(gòu)有較大關(guān)系。桑琳介紹，美元基金的LP很大一部分是“長錢”，由于他們的資金周期很長，對流動性的要求沒有人民幣基金LP那么高，所以如果投資的項(xiàng)目質(zhì)地不錯，又是以低成本買入，他們愿意以直接股東的方式繼續(xù)持有這個項(xiàng)目的股票。

    由此可見，雖然證監(jiān)會開啟了這個試點(diǎn)，但GP是否選擇這個模式，其中一個考慮因素是基金的LP結(jié)構(gòu)。接受記者采訪的業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，對于早期進(jìn)入私募股權(quán)投資市場的個人LP而言，對資金的流動性要求較大，因此他們大多數(shù)傾向于“持幣”退出；社保基金、保險(xiǎn)資金等長線資金則更有耐心地對優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目“持股”。對于當(dāng)前主流的LP——政府引導(dǎo)基金、國央企資金而言，部分或許會考慮到領(lǐng)導(dǎo)人任期制的問題，而選擇“賣出”來完成在任期間的績效考核。“無論LP是什么身份，誰更有耐心誰就更有可能選擇持股。”桑琳表示。

    其次，單個項(xiàng)目的質(zhì)地也是重要的考量因素。“前提是大家對這個企業(yè)未來的發(fā)展產(chǎn)生較大分歧，如果一致不看好直接賣掉就行了，但有人看好有人不看好，就需要差異化的處理。”廖梓君表示。當(dāng)然，企業(yè)發(fā)展前景可期，也是LP們接受其股票的關(guān)鍵所在。再次，若基金管理人對某個項(xiàng)目的持股比例較大，也會考慮采用該試點(diǎn)的退出方式。“我們投的一些公司送上IPO之后，由于持股比例比較高，光是減持的時間就很長，然后還得花時間換匯出去，我們的美元LP也要跟著承受這么長的周期，而且這個過程中我們的IRR是在下降的。”桑琳表示。

    還有一個重要因素是，當(dāng)前二級市場的震蕩表現(xiàn)，一定程度上將影響LP的持票意愿。“眾口難調(diào)，有的LP想要股票，可根據(jù)自己的意愿隨時出售，部分LP對行業(yè)比較悲觀，想盡快退出。”呂夢可表示。馬翔翔則認(rèn)為，越是在震蕩市，就越需要看基金所投項(xiàng)目的具體情況，“短期來看，二級市場震蕩是會影響部分LP持有股票的意愿，但長期而言，特別是對于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，LP有意愿長期持有。”馬翔翔說。

    GP熱盼操作細(xì)則

    此次試點(diǎn)一方面兼顧了不同投資者的差異化需求，另一方面也解除了基金管理人拿捏不準(zhǔn)的尷尬局面。從上市公司的角度，該安排也一定程度上避免了未來基金管理人集中減持對股價(jià)帶來的壓力和沖擊，可謂一舉三得。但是，接受采訪的機(jī)構(gòu)人士在支持該項(xiàng)制度安排的同時，也有一些顧慮。

    “以往我們是所有項(xiàng)目減持退出之后，再來進(jìn)行整只基金結(jié)算的，現(xiàn)在給部分LP分配股票的話，基金該怎么結(jié)算好呢？”創(chuàng)東方董事長肖水龍向記者提出了這樣的疑問。在他看來，這個退出安排雖然兼顧到各方利益，但還需要各方討論出一個公允的價(jià)格。上述VC機(jī)構(gòu)IR人士也表示，一直以來，基金管理人的收入構(gòu)成主要靠收取管理費(fèi)和超額收益（Carry），如果采用這個試點(diǎn)，基金管理費(fèi)可以基金實(shí)際存續(xù)期限為基準(zhǔn)，但原本以實(shí)際取得收益為計(jì)算基準(zhǔn)的超額收益部分，換成實(shí)物分配股票時恐怕難以有公允價(jià)格，各方對退出價(jià)格的確定可能會存在分歧。

    對于基金結(jié)算的問題，有受訪人士認(rèn)為，基金管理人可以與LP事先約定一個清算業(yè)績回報(bào)的基準(zhǔn)日來進(jìn)行過戶，以免產(chǎn)生后續(xù)的分歧。“比如按照過去15或者20個交易日的平均價(jià)格來分股票，然后GP的Carry也以股票的形式返還，這些都是可以事先說好或者補(bǔ)充協(xié)議來約定的。”桑琳表示。

    受訪人士還提出了關(guān)于LP納稅的問題。“過去是以現(xiàn)金結(jié)算來進(jìn)行納稅的，如果分股票給LP，這部分的稅如何交呢？”對此，申萬宏源在研報(bào)中給出解釋：“依照現(xiàn)行的清算退出機(jī)制，當(dāng)GP對被投企業(yè)股權(quán)上市解禁后退出時，如果賣出的價(jià)格高于LP投資價(jià)格，LP需要繳納增值稅和個人所得稅，累計(jì)最高稅率在35%。此次試點(diǎn)推行之后，GP可將上市公司首次發(fā)行前的股票分配給LP，后期如遇股價(jià)增益，相關(guān)資產(chǎn)的盈利則不需要其繳納個人所得稅和增值稅，也有利于投資者的稅務(wù)籌劃。”

    對于不同LP對股票和現(xiàn)金的選擇不一樣如何協(xié)調(diào)的問題，呂夢可認(rèn)為，可以考慮采用定向分配的方式，先將想現(xiàn)金分配的LP對應(yīng)份額股票出售完畢并定向分配，然后再對剩余LP分配股票，但是，實(shí)際操作中是否可以定向分配股票，還需要法規(guī)進(jìn)一步明確。

    “從目前市場情況來看，人民幣LP對于股票分配還需要一個熟悉、接受和最終采納適用的過程。”馬翔翔認(rèn)為，后續(xù)監(jiān)管對于PE/VC基金參與試點(diǎn)的具體要求及條件、申請流程及操作細(xì)則、信息披露要求、稅費(fèi)安排等都應(yīng)再進(jìn)行配套的規(guī)定，以使得政策真正發(fā)揮作用。

    也有業(yè)內(nèi)人士建議，希望在試點(diǎn)推廣的同時配套出臺一攬子實(shí)施細(xì)則，包括各交易所、中證登等機(jī)構(gòu)出臺便于實(shí)際操作的指引，以及稅務(wù)部門及時出臺對相應(yīng)基金的涉稅政策，包括穿透自然人投資者代扣代繳稅金等相關(guān)規(guī)定。