隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，信用違約風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露，金融機(jī)構(gòu)信用擴(kuò)張受到抑制，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)陸續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)措施支持民企融資。近期，央行創(chuàng)新推出民營企業(yè)債券融資支持工具支持民營企業(yè)發(fā)債融資，由專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作，通過出售信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具、擔(dān)保增信等多種方式，重點(diǎn)支持暫時(shí)遇到困難，但有市場(chǎng)、有前景、技術(shù)有競(jìng)爭(zhēng)力的民營企業(yè)債券融資。筆者認(rèn)為，針對(duì)民企的相關(guān)債券融資支持，仍有一些問題尚待完善。立足于商業(yè)可持續(xù)原則，在市場(chǎng)化、法治化救助原則的基礎(chǔ)上，未來可就風(fēng)險(xiǎn)分散、遴選機(jī)制、處置機(jī)制、債務(wù)重組等安排做進(jìn)一步完善

    民企債券市場(chǎng)信用環(huán)境改善

    在當(dāng)前民企融資的困境下，由央行出資以緩釋信用風(fēng)險(xiǎn)、擔(dān)保增信的方式支持民營企業(yè)債券融資，有助于改善目前投資主體風(fēng)險(xiǎn)偏好與民營企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)特征不匹配的結(jié)構(gòu)問題，促進(jìn)民企債券在一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行融資，緩解民營企業(yè)融資難的問題。投資者在一級(jí)市場(chǎng)購買民企發(fā)行債券時(shí)，可以同時(shí)購買信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具來降低購入、持有民營企業(yè)債券所承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

    通過人民銀行再貸款出資帶動(dòng)民企融資擴(kuò)張，可有效撬動(dòng)市場(chǎng)資金參與民營企業(yè)債券投資，推動(dòng)政府公共資金杠桿作用最大化。同時(shí)，央行研究局前期也撰文指出，支持工具以自救為前提，尊重市場(chǎng)規(guī)律，會(huì)遵循有的放矢原則，也會(huì)適時(shí)退出。

    從國際經(jīng)驗(yàn)來看，政府在支持中小企業(yè)發(fā)展中，常對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、能力發(fā)展援助與技術(shù)支持在內(nèi)的一攬子綜合金融服務(wù)，一般由政府、開發(fā)性機(jī)構(gòu)及私人部門之間協(xié)調(diào)合作，通過支持金融機(jī)構(gòu)間接支持企業(yè)、直接支持民企兩種方式，實(shí)現(xiàn)政府公共資金杠桿作用的最大化。國際上，各國政府已有通過對(duì)資金提供機(jī)構(gòu)提供私募股權(quán)投資、資產(chǎn)組合擔(dān)保、增信和技術(shù)援助等支持，提升金融機(jī)構(gòu)抗風(fēng)險(xiǎn)及貸款能力，從而間接支持企業(yè)融資的許多成功先例，如新加坡政府推行的“特別風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)計(jì)劃”、歐盟投資基金發(fā)起的“歐洲支持微型金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合行動(dòng)項(xiàng)目”等。近期央行創(chuàng)新推出的債券融資工具，也是通過政府政策創(chuàng)新間接提升金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，從而提升民企融資可得性的一種積極嘗試。

    當(dāng)前，債券融資支持工具中所涉及信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，主要包括信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）、信用違約互換（CDS）和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）四種工具。其中，CRMA和CRMW以單項(xiàng)債務(wù)作為參考標(biāo)的，用于規(guī)避單一債券或金融產(chǎn)品等單項(xiàng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；而CDS和CLN則以包括但不限于企業(yè)、公司、合伙、主權(quán)國家或國際多邊機(jī)構(gòu)等主體作為參考標(biāo)的，主要規(guī)避主體的信用風(fēng)險(xiǎn)。

    央行推出債券融資支持工具后，市場(chǎng)迅速做出響應(yīng)。浙江榮盛、紅獅集團(tuán)、寧波富邦等三家民營企業(yè)已經(jīng)利用該渠道成功發(fā)行債券融資。隨后，中信證券和國泰君安證券也與11月2日首次推出掛鉤民企的交易所CDS，提升了債券融資支持工具交易的廣度和深度。

    總體而言，目前信用緩釋工具的發(fā)展雖然市場(chǎng)規(guī)模不大，但作為市場(chǎng)化原則下對(duì)政策工具的主動(dòng)運(yùn)用，相關(guān)民企融資利率有了較明顯下降，多家憑證創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)的債券憑證發(fā)行成功，對(duì)進(jìn)一步穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期、改善民企債券市場(chǎng)信用環(huán)境起到了積極作用。

    從四方面完善相關(guān)機(jī)制

    目前，針對(duì)民企的相關(guān)債券融資支持，仍有一些問題尚待完善。比如哪些是有市場(chǎng)、有前景、技術(shù)有競(jìng)爭(zhēng)力的民營企業(yè)，其判別標(biāo)準(zhǔn)仍有待進(jìn)一步明確和辨別；市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)原則和風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制的進(jìn)一步完善等。立足于商業(yè)可持續(xù)原則，在市場(chǎng)化、法制化救助原則的基礎(chǔ)上，未來可就風(fēng)險(xiǎn)分散、遴選機(jī)制、處置機(jī)制、債務(wù)重組等安排做進(jìn)一步完善。

    一是如何解決債券融資的風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制。國際上有多種風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制安排，其中一種是向?qū)嶋H參與方直接分散風(fēng)險(xiǎn)，提前設(shè)置各方對(duì)或有損失的分?jǐn)偘才?，如果出現(xiàn)損失則由參與方承擔(dān)。另一種是向第三方分散風(fēng)險(xiǎn)，以貸款風(fēng)險(xiǎn)分散為例，日本就專門成立了企業(yè)貸款擔(dān)保保險(xiǎn)公司，或者可以建立壞賬準(zhǔn)備金制度。此外，還可以成立再擔(dān)保機(jī)構(gòu)，由其參與城市中小企業(yè)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供的再擔(dān)保來分散風(fēng)險(xiǎn)。

    在國際金融市場(chǎng)中，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證的售賣方，通常可以通過再次交易將相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移。目前，我國的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具尚屬探索階段，舉例來講，如果由中債信用增進(jìn)投資股份有限公司和金融機(jī)構(gòu)共同發(fā)起，那么相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)將主要由該債券融資工具創(chuàng)設(shè)參與雙方承擔(dān)。后續(xù)，可探索相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制，如可借鑒銀團(tuán)貸款經(jīng)驗(yàn)，由多家金融機(jī)構(gòu)共同作為創(chuàng)設(shè)人，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行進(jìn)一步分散；或設(shè)置可向第三方分散風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制安排，緩解初始創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)壓力。

    二是如何完善符合資質(zhì)的企業(yè)遴選機(jī)制。當(dāng)前，在民營企業(yè)融資困境與去產(chǎn)能的市場(chǎng)化調(diào)整過程相交織的背景下，如何識(shí)別和支持有前景的企業(yè)，而不是不加區(qū)別地對(duì)所有民營企業(yè)的融資進(jìn)行兜底，是支持民營融資時(shí)需要重點(diǎn)關(guān)注的問題。當(dāng)前，金融機(jī)構(gòu)仍主要承擔(dān)了對(duì)民營企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)判斷。出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的綜合考慮，金融機(jī)構(gòu)初期會(huì)選擇自身債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕、償債能力較強(qiáng)的民營企業(yè)合作。后續(xù)，要從實(shí)際層面上制定合適的遴選標(biāo)準(zhǔn)，精準(zhǔn)支持暫時(shí)遇到流動(dòng)性困難，但是有市場(chǎng)、有前景、有技術(shù)、有競(jìng)爭(zhēng)力的民營企業(yè)，對(duì)于提升符合資質(zhì)的低資質(zhì)民企的融資能力至關(guān)重要。

    三是如何確立風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制。據(jù)了解，目前市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制主要包括無套利定價(jià)和橫向比較定價(jià)兩種，而真正影響CDS定價(jià)核心的違約率、清償率的相關(guān)長(zhǎng)效機(jī)制尚未建立。

    從國際來看，CDS定價(jià)和違約率、歷史清償率有著直接的關(guān)系，CDS定價(jià)設(shè)計(jì)的兩大因素即違約率和資產(chǎn)回收率。違約和資產(chǎn)回收程序需要公開透明、才可保證投資者的平等權(quán)益。未來風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制的進(jìn)一步完善，需要市場(chǎng)各方主體共同發(fā)揮作用，來建立長(zhǎng)效健康的市場(chǎng)機(jī)制。

    四是多措并舉，可考慮通過債務(wù)重組等模式進(jìn)行支持。根據(jù)券商的相關(guān)測(cè)算，引致本次民企債券融資困境的一個(gè)重要因素是，籌資性現(xiàn)金流入對(duì)籌資性現(xiàn)金流出的覆蓋程度大幅下降，主要原因是民企債務(wù)到期高峰所致?；赝弦惠喢衿笮庞脗谫Y擴(kuò)張起始于2015年下半年，該階段發(fā)行了大量3年期品種的信用債，這些債務(wù)大都在今年下半年陸續(xù)到期；2018年四季度將有1380億元民企信用債到期，之后的到期量也將基本保持在這個(gè)水平；預(yù)估民企2019年全年到期規(guī)模大約在8900億元（未考慮或發(fā)行的短融工具），規(guī)?？偭肯喈?dāng)可觀。

    發(fā)行人在到期高峰中，通常面臨兩難的再融資壓力，如果債券到期前無法等額續(xù)發(fā)，則可能形成違約；如果勉強(qiáng)以SCP等短債形式續(xù)發(fā)，又會(huì)抬高下一期的發(fā)行量。在此情況下，可借鑒2018年金融危機(jī)中美國債務(wù)重組的成功先例。目前，國開行已有相關(guān)項(xiàng)目推進(jìn)嘗試。后續(xù)可考慮由大型銀行通過債務(wù)重組，將目前有資質(zhì)有前景民企原有的債務(wù)進(jìn)行置換，把民企的高融資成本降下來，解決民企融資期限結(jié)構(gòu)問題。