陳嘉禾

    繼成熟市場之后，指數化投資開始在中國資本市場受到越來越多投資者的重視。拋開指數化投資是否是最適合中國資本市場的投資方法不談，投資者在進行指數化投資的時候，也需要注意一個問題，即購買指數基金和指數化投資之間，往往會有一定的、有時候甚至是不小的差異。也就是說，事情并不像“買了某個指數基金就等于指數化投資”那樣簡單。

    所謂“指數化投資”，指的就是不進行人工主觀的判斷，投資于某一個指數類別的資產，比如股票、債券等等。指數化投資希望以放棄人工選擇為代價，獲得這類資產的平均收益。因此從理論上來說，指數化投資的目標要求，應該是取得目標資產的平均回報率，或者在盡量減小摩擦成本的努力之下，盡量接近目標資產的平均回報率。

    理解了“指數化投資”的目標要求，投資者就不難發現，通過投資指數基金所能得到的回報，和指數化投資的目標相比，并不是完全一致的。在多數情況下，投資指數基金的回報會小于指數化投資的理論目標，但是有時候則會高于指數化投資的理論目標。

    這里，就讓我們來看一看，這種投資指數基金的回報，和指數化投資的理論目標之間的差異，是如何產生的。

    指數基金的業績比較標準，在某些視角下，會和指數化投資的理論目標回報，并不完全一致。這種不一致常常體現在兩個方面。

    一方面，多數股票都會包含股息，一般每年發放一次到兩次，也有發放兩次以上的。但是，不少指數基金的對比對象，則是不包含股息的股票指數。在這種情況下，指數基金的比較基準，和指數化投資的目標收益之間，天然就有了一個股息率的差距。

    另一方面，在不太常見的一些情況下，部分指數基金的業績比較基準，并不是對應指數本身，而是以“對應指數回報率×A%+銀行存款利率×B%”這類情況出現。一般來說，A往往大于90，而B往往小于10、或者等于5。在這種情況下，一部分現金的存在，會讓指數基金的投資基準，顯著不同于指數化投資的理論目標：這種差異可能是正向的，也可能是反向的，這取決于指數化投資標的和現金之間的區別，方向究竟如何。

    造成差異的原因

    在理解了“指數基金的比較基準”可能不等于“指數化投資理論目標值”以后，讓我們來看一下，是哪些因素會導致這兩者之間出現差異。這種差異在多數時候，會在長期導致指數基金的回報略少于指數化投資的理論目標值，但是在不少情況下，尤其是在一些短期的情況下，也會導致前者略多于后者。

    首先，過高的指數基金費用，會導致指數基金的回報率顯著低于指數化投資的理論目標。

    在海外市場，一些指數基金的費用已經被降到非常低的水平，比如0.1%。這種超低水平的指數基金費用，是由海外市場一些指數基金的巨大體量所決定的。而且，當一個指數基金變得巨大的時候，由于其管理成本并不會比小型指數基金高出多少，因此越大規模的基金，就能支撐越低的費用。

    但是，在中國資本市場，由于指數基金的發展才剛剛起步，因此其平均的管理費用水平就比海外市場要高不少，相應的也就會帶來指數基金的回報率降低。不過，隨著中國市場的指數基金越來越多、規模越來越大、市場份額越來越集中，我們也看到其管理費用呈現明顯的下降趨勢。

    另一方面，指數基金的管理水平的不同，也會導致指數基金的回報率，和指數化投資的理論目標之間，出現明顯的差異。這種管理水平來自很多方面，比如是否能進行迅速而穩妥的交易、能否有效控制指數投資以外的投機、能否盡量降低現金倉位水平以讓指數基金和相關指數保持盡可能高的擬合度，等等。

    此外，一些制度上的因素，也會導致指數基金和指數化投資的理論目標回報率之間，出現不小的差距。

    舉例來說，對于QDII形式的指數基金，由于資金需要進行跨境投資，因此當外匯額度不夠的時候，新增外匯額度的審批流程，往往會造成基金投資和海外市場指數變化之間的不同步。在許多投資境外市場股票指數、商品的QDII指數基金的歷史表現中，我們可以經常看到這種偏差的出現。在2020年上半年海外市場的動蕩中，這種現象尤為明顯。

    需要指出的是，這種由于外匯額度審批造成的偏差，并不是一個一定會帶來負收益的因素，而僅僅是會造成指數基金回報和指數化投資目標回報的差異。比如，當海外標的市場大跌、中國申購踴躍、外匯額度沒批下來時，指數基金就會因為現金倉位的被動增加，大幅跑贏標的指數。反之，當海外市場大漲、中國申購踴躍、外匯額度不足時，指數基金則會大幅跑輸標的指數。

    還有一種制度因素，則會給指數基金帶來大幅的、超越指數化投資目標收益的收益率，這就是中國市場特有的新股申購制度，也就是俗稱的“打新股”。

    在2020年和之前的許多年中，新股申購能夠給投資者、尤其是進行網下申購的機構投資者，帶來很高的超額收益。對于一個規模在2億元左右的基金，有時候一年里的網下新股申購收益，能達到5到10個百分點。在這種情況下，指數基金可以很輕松地表現出比指數化投資理論目標收益更高的回報水平。

    另外，一些“主動增強型指數基金”所采取的主動增強收益的投資策略，也會給指數基金帶來不同于指數化投資理論目標收益的回報水平。在這種投資策略奏效的時候，“主動增強型指數基金”會表現得比指數化投資的理論目標好得多，其中的典型例子就是富國基金的李笑薇女士，在2010年以后在“富國滬深300增強基金”上曾經取得的超額收益。而當這種投資策略失效時，失敗的主動交易也會讓指數基金的回報低于指數化投資的預期目標。

    投資者需要做的工作

    盡管因為以上的種種原因，指數基金并不是達到指數化投資目標的完美工具，但是不得不承認的是，指數基金仍然是除了繁瑣的全覆蓋型投資以外，對許多投資者來說唯一可行的指數化投資方法。

    那么，當面對“買指數基金不保證取得指數化投資的目標收益”這種復雜的情況時，投資者在希望利用指數基金進行指數化投資時，又需要做哪些工作呢？

    投資者需要做的，是仔細對比目標指數基金在歷史上的回報率，和指數化投資所能取得的理論回報率之間（一般是包含股息的全收益指數），有怎樣的差異。對于這種差異的比較工作來說，并不是說指數基金的回報高于指數化投資目標收益就是好、低于就是不好，而是要搞清楚許多細節：這兩者之間有多大的差別？差別的波動怎樣？差別是什么原因造成的？這種原因在將來可能再出現嗎？這個指數基金和其他同類指數基金的對比如何？等等。

    在仔細分析了以上一系列問題以后，投資者才能做到對指數基金的回報率心中有數，從而能夠做出相應的投資決策。只有通過這樣細致的工作，才不至于在投資了指數基金以后，才發現回報率和指數化投資的預期回報率并不相同。

    需要指出的是，發現指數基金的回報率和指數化投資預期回報率之間的差異，并不是決定是否投資指數基金的唯一條件。在有些情況下，比如在跨境投資中，如果目標資產非常優秀，而指數基金的回報率會比預期的回報有一些損耗，但是這種損耗不足以掩蓋目標資產的光芒，同時直接投資目標資產非常費力，也找不到其他更好的指數基金，那么指數基金的投資也不失為一種“瑕不掩瑜”的投資方法。這種在投資中對于不完美狀況的妥協，是投資者需要仔細權衡的。

    （作者系九圜青泉科技首席投資官）