陳嘉禾

    如果說傳統(tǒng)行業(yè)是建立在物質(zhì)世界上，生產(chǎn)者把材料加工以后，制造成商品賣給消費者，那么金融行業(yè)就是建立在人們設(shè)定的規(guī)則和在這些規(guī)則之下的博弈之上。從這個角度來看，金融行業(yè)天生和傳統(tǒng)行業(yè)是有著巨大區(qū)別的。而其中一個具體的區(qū)別，來自于金融行業(yè)的基本組成邏輯，會隨著行業(yè)參與者的行為改變而發(fā)生變化，但傳統(tǒng)行業(yè)則往往不會。

    傳統(tǒng)行業(yè)常常是建立在一些基礎(chǔ)的事實之上的。一個農(nóng)場主再怎么想辦法，一頭奶牛還是得吃那么多草；一個商家在夏天開店，顧客一定喜歡到有空調(diào)的店鋪里逛。奶牛要吃一定量的草、顧客喜歡涼快，這些事實不會隨著行業(yè)參與者的改變而改變。行業(yè)參與者所能做的，是在這些事實的基礎(chǔ)上進行商業(yè)活動。但是，金融行業(yè)則不同：從業(yè)者本身的行為，會改變一個商業(yè)計劃的底層基礎(chǔ)。

    體量變化改變初衷

    這里，就讓我們看幾個例子來更好地理解這種金融行業(yè)的特性。

    在過去一二十年中，指數(shù)化證券投資開始取代傳統(tǒng)投資模式，成為資本市場的寵兒。在成熟經(jīng)濟體中，指數(shù)化投資已經(jīng)占據(jù)了市場的很大一部分，而內(nèi)地資本市場中，指數(shù)基金的數(shù)量也在不斷增長。很多分析者甚至認為，指數(shù)化投資將來會取代主動投資，成為市場的絕對主流。

    對于這個問題，霍華德·馬克斯先生在2018年的一篇投資備忘錄《無人化投資》中，就一針見血地指出，指數(shù)化投資完全取代主動投資是不可能的事情。因為指數(shù)化投資所依賴的根基是市場的有效性，市場的有效性來自于數(shù)量足夠、定價權(quán)足夠的主動投資者。指數(shù)化投資如果真的取代了主動投資者，那么市場就不會再存在有效性。也就是說，指數(shù)化投資如果真的覆蓋了整個市場或者大部分市場，這種增長本身，就會摧毀讓指數(shù)化投資變得有效的根基。

    內(nèi)地市場中大量存在的股權(quán)質(zhì)押，也存在“向過多的業(yè)務(wù)擴張會損害業(yè)務(wù)根基本身”的可能性。簡單來說，股權(quán)質(zhì)押就是上市公司的大股東把手上的上市公司股權(quán)，按相對當前交易價格上一定折扣的價格，質(zhì)押給資金提供方。如果上市公司大股東最后還不上錢，那么資金提供方就可以把股票賣掉，收回資金。由于質(zhì)押的價格往往較當時交易價格有比較大的折扣，一般是交易價格的30%到40%左右，因此當只有少部分股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的時候，這種交易對于資金提供方來說，安全性是很高的。

    但是，如果在股權(quán)質(zhì)押大量發(fā)生的時候，事情就可能會變得不一樣。當存量的質(zhì)押過于巨大的時候，一旦市場進入逆風期，一部分平倉線比較高的股權(quán)質(zhì)押會被動賣出，而這種被動賣出會導致更多的股權(quán)質(zhì)押賣出：畢竟對于資金提供方來說，觸及風險線、平倉線就賣是天然的選擇。而這種滾雪球式的賣出會變得越來越大，最終危及整個市場。

    而由于賣出的速度太快，在崩潰開始以后的資金提供方，甚至經(jīng)常會收不回全部的本金。在這種極端狀況下，正是股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)本身的普及，導致了這種業(yè)務(wù)根基的不牢固。當然，由于及時和強有力的監(jiān)管約束，這種風險并沒有在內(nèi)地市場變成現(xiàn)實，而這也是中國市場逆周期監(jiān)管的優(yōu)勢所在。

    檢查行業(yè)的平衡性

    投資者也許會問，如何能夠避免以上所說的這種情況呢？畢竟，在人們剛開始設(shè)計指數(shù)化投資、股票質(zhì)押的時候，幾乎沒有人能預料到事情會發(fā)生如此巨大的變化。如果有人宣稱自己在這些金融創(chuàng)新剛開始的時候，對著三折的股票質(zhì)押率和充足的市場流動性、一些只是簡單買入市場上所有股票的指數(shù)基金，就能預料到它們最后帶來的問題，那么這種預見的能力，簡直是匪夷所思的。

    而從本質(zhì)上來說，這些業(yè)務(wù)也沒有和其它業(yè)務(wù)之間有絕對的區(qū)別。或者說，許多金融行業(yè)的業(yè)務(wù)，都有產(chǎn)生“業(yè)務(wù)擴張?zhí)髮е聵I(yè)務(wù)本身的基礎(chǔ)被動搖”的基因。舉例來說，當全市場都是主動投資機構(gòu)的時候，它們的業(yè)績加起來就等于市場的回報本身，并不會為投資者帶來整體上的超額收益。而如果所有的投資者都使用量化程序進行交易，那么量化交易的優(yōu)勢也就會蕩然無存。所以，以上所舉的幾個例子，其業(yè)務(wù)本質(zhì)在金融行業(yè)中是比較常見的。問題的核心在于，它們膨脹得過于巨大了。

    既然這種問題的核心是過于巨大的業(yè)務(wù)體量，而不是這種業(yè)務(wù)和其它業(yè)務(wù)有什么區(qū)別，就像癌癥細胞依靠自己巨大的體量壓垮身體、而不是依靠自身和其它細胞完全不同來造成傷害那樣，那么希望通過某些固定的判斷標準就能篩選出風險，無疑是不現(xiàn)實的。投資者需要做的，是經(jīng)常檢查金融行業(yè)的平衡性，對各項業(yè)務(wù)定期體檢，及早發(fā)現(xiàn)體量膨脹過大導致的風險，這樣就能在事情變得糟糕以前就有所準備。

    這正如古希臘詩人阿爾凱奧斯所說的那樣：只有勇士，才是城市最堅強的防御。

    （作者系信達證券首席策略分析師）