隨著國務院辦公廳轉發(fā)證監(jiān)會《關于開展創(chuàng)新企業(yè)境內發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》，支持創(chuàng)新企業(yè)在境內資本市場發(fā)行證券上市的序幕正式拉開。5月4日，證監(jiān)會對外發(fā)布《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（征求意見稿）》，意味著存托憑證的發(fā)行已指日可待，滿足試點條件的境外已上市紅籌企業(yè)將很快來境內市場發(fā)行CDR。

    在全球IPO激烈競爭格局下，CDR的創(chuàng)新有劃時代意義，正如《若干意見》中提到的，將助力我國高新技術產業(yè)和戰(zhàn)略性新興產業(yè)發(fā)展提升，提升經(jīng)濟發(fā)展質量變革、效率變革、動力變革。

    眼下，國內經(jīng)濟正在轉型升級，而與其他國家的貿易有摩擦、有競爭，那么該如何平衡支持創(chuàng)新和防范風險的天秤？

    中國企業(yè)已成為全球IPO市場競相追逐的上市資源。赴美、赴港上市潮勢頭不減。中國內地企業(yè)境外上市地主要包括中國香港、美國、新加坡和其他市場（加拿大、英國、韓國等）。2017年，中國內地企業(yè)境外上市再掀高潮，全年境外IPO共74起，分布于中國香港和美國兩大資本市場。

    Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年全年共有50家內地企業(yè)在香港市場完成上市，占香港全年IPO總數(shù)的31%，這一數(shù)量約占中國內地企業(yè)境外新上市公司總數(shù)的68%；另有25家為中國企業(yè)在美國IPO，籌資額40億美元，超過2017年境內資本市場的籌資額。阿里巴巴和騰訊等中概股股價創(chuàng)歷史新高，中國內地企業(yè)赴美、赴港上市迎來相對較好的窗口期。相當數(shù)量的中國企業(yè)正在準備赴美IPO，此輪赴境外上市高潮在2018年延續(xù)。

    美股市場和港股市場持續(xù)變革，以不斷吸引內地的新經(jīng)濟企業(yè)上市。美國市場打出了SEC減讓與IPO改革相結合的組合拳。美國資本市場每一次制度的重大調整均與當時經(jīng)濟產業(yè)發(fā)展階段、市場監(jiān)管制度變革以及交易所行業(yè)競爭程度密切相關。具體而言，美國資本市場上市和信息披露制度共經(jīng)歷了以下3次重大變革：

    一是20世紀80年代初至90年代末，為了服務國家產業(yè)政策，滿足產業(yè)轉型需求，美國資本市場開始大力支持新興產業(yè)發(fā)展。由于信息技術等新興行業(yè)具有前期投入巨大、有形資產較少、盈利回報不強等特點，這一時期，紐交所和納斯達克主要通過調整上市標準、放松盈利限制等方式，吸引互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)發(fā)行上市，提供高效便捷的融資服務，助力新興產業(yè)企業(yè)發(fā)展。

    二是2001年到2005年，隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，美國開始加強證券市場監(jiān)管，交易所通過提高上市門檻、完善退市制度等方式提升上市公司治理。在后SOX時期（編者注：SOX即《薩班斯法案》，是美國政府出臺的一部涉及會計職業(yè)監(jiān)管、公司治理、證券市場監(jiān)管等方面改革的重要法律），美國于2003年初制定了《G條例》，規(guī)定了特定情形下對外國私人發(fā)行人的豁免以及《BTR條例》豁免、Rule13k-1的豁免以解決外國私人發(fā)行人擔心SOX的某些條款不公平的問題。

    三是2006年至今，增設市場板塊，應對行業(yè)競爭。2005年6月，SEC對1933年證券法下的證券注冊和公司發(fā)行規(guī)則進行了幾十年以來最重要的變革，即通過賦予經(jīng)注冊的發(fā)行更大的靈活性，降低外國私人發(fā)行人對非注冊發(fā)行的依賴，尤其是根據(jù)《證券法》Rule144A下面對大型機構投資者的非注冊發(fā)行的依賴。該程序使得注冊發(fā)行無需SEC審核，從而使其變得更簡單和靈活。2012年，為了促進新經(jīng)濟發(fā)展，扶持新興企業(yè)，美國頒布《創(chuàng)業(yè)企業(yè)促進法》（即JOBS法案），并大幅修改美國《證券法》、《證券交易法》，為中小企業(yè)融資提供諸多便利。在此背景下，紐交所和納斯達克開始提升市場化程度，進行市場內部分層并制定差異化的多套上市標準，積極拓寬實體經(jīng)濟的融資渠道，滿足更多類型企業(yè)的融資需求。2017年全年，在美市場的三級融資型ADR發(fā)行均采取JOBS快速通道。2018年2月，SEC批準紐交所修改上市流程的提案，允許直接上市。

    中國香港則是力排眾議接受同股不同權制度。為吸引新經(jīng)濟企業(yè)赴港上市，港交所在主板引入同股不同權制度，該舉措被認為是近20年來的最大變革。現(xiàn)有規(guī)定突破了主板上市必須要求上市前三年合計盈利5000萬港元（最近一年須達2000萬港元，再之前兩年合計須達3000萬港元），且上市市值須達1億港元的要求。為三種類型企業(yè)設下不同門檻：一是接受采用不同投票權架構的新經(jīng)濟公司來港上市，市值最低為100億港元且有10億港元收入；若市值達400億港元，則不設收入要求；二是放寬無收入的生物科技公司上市限制，預期最低市值達15億港元；三是放寬已在美英上市的同股不同權新經(jīng)濟公司來港作第二上市，市值要求為100億港元。不同投票權的受益人只限個人（企業(yè)受益人還要另作咨詢），必須對推動公司業(yè)務增長有重大貢獻，上市時及其后一直擔任董事，上市時持股至少10%但不超過50%。他們的投票權禁止轉讓，如果身故、無行為能力或不再擔任董事，投票權將“自然日落”而終止。投票權限于每股最多10票，部分重大變動事宜仍需按“一股一票”基準投票。

    CDR的推出是創(chuàng)新與風險的平衡藝術。創(chuàng)新企業(yè)代表著新經(jīng)濟的主要組成部分，也是中國經(jīng)濟新舊動能轉換的著眼點，是發(fā)展方式從快速增長到高質量發(fā)展的關鍵。因此，吸引創(chuàng)新企業(yè)在境內資本市場發(fā)行上市可謂是戰(zhàn)略選擇，同時有益于構建我國資本市場的估值中樞，改變現(xiàn)有以傳統(tǒng)經(jīng)濟為主的上市公司結構，提高新經(jīng)濟企業(yè)的占比，增強資本市場支持實體經(jīng)濟發(fā)展的基本功能。

    但也應看到，CDR試點還存在一定風險。首先，由于國內投資者以散戶為主，對CDR這類創(chuàng)新工具缺乏認識，可能導致試點紅籌企業(yè)發(fā)行環(huán)節(jié)和后續(xù)上市環(huán)節(jié)中的過度炒作行為，《管理辦法》僅明確了對機構投資者的參與，對散戶投資者是否與股票投資一樣零門檻即可參與CDR的投資，并未作闡述。其二，在CDR是否允許與基礎證券的轉換安排上也未涉及，有報道稱尚處于研究階段。全球DR市場均以美元計價，美元的全球貨幣地位有限保證了各類DR與基礎證券轉換之間的無障礙。但CDR以人民幣計價，在現(xiàn)有人民幣還未自由兌換的前提下，也許不會允許與基礎證券轉換。第三，滿足《若干意見》的試點紅籌企業(yè)或在美國市場發(fā)行ADR，或在香港市場上市，是否會存在CDR的特別風險，即在發(fā)行環(huán)節(jié)，試點企業(yè)的大股東將美國市場的ADR回購注銷成基礎證券，然后在A股發(fā)行，使得A股市場淪為融資圈錢工具，大量的回購和再融資會吸引大量的境內市場資金，這些資金可通過其他渠道變向出境。

    事實上，雖然全球多個國家或地區(qū)推行DR，但僅美國市場穩(wěn)居前列。根據(jù)2017年全球DR市場報告，2017年全球共有65例DR發(fā)行，共融資156億美元，總融資額為2016年的126%。其中，GDR（全球存托憑證）共融資28億美元，ADR融資128億美元，共24例三級融資型ADR發(fā)行。除了GDR和ADR外，目前發(fā)行HDR（香港存托憑證）的公司只有淡水河谷一家。IDR（印度存托憑證）和TDR（臺灣存托憑證）均以慘淡交易收場。由于美元的全球地位和美國金融高自由開放程度等優(yōu)勢，ADR占據(jù)全球市場領先位置。

    立足中國現(xiàn)狀來看，CDR采取試點先行的方式，無疑是創(chuàng)新與風險的最佳平衡。

    （作者為中國社科院金融研究所客座研究員）