歷時4年多、歷經四次審議后，吸引資本市場各方眼光的新證券法在十三屆全國人大常委會第十五次會議閉幕會上表決通過，將于2020年3月1日施行。新證券法條文共226條，比2005年版證券法的240條少14條，增加了“信息披露”和“投資者保護”兩章，修改變動的條文在100條以上，是一次“大修改”。

    多位專家學者表示，“升級版”證券法擴大了證券的定義，全面推行注冊制，提高了投資者保護水平，加重了對違法行為的懲處力度，是我國資本市場完善基礎制度的又一嶄新成果，標志著我國資本市場的市場化、法治化邁上新臺階。

    “證券”定義擴容

    新修訂法案中將資產支持證券（ABS）、資產管理產品的發行與交易也納入《證券法》法律適用范圍內。證券法第二條中新增，資產支持證券、資產管理產品發行、交易的管理辦法，證券衍生品種發行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則規定。

    在資產證券化和資產管理業務中發行的資產支持證券和各種資管產品，在性質上類似于證券，但原證券法并未將其納入監管范圍，實踐中，由各類金融和準金融機構設計發行，在分業監管模式下，由各金融監管部門分頭監管，結果監管標準不一，形成了很多監管套利空間，也出現了很多監管真空，隱含了巨大的金融風險。

    北京大學法學院教授彭冰表示，此次證券法第二條新增，意味著授權國務院對這兩類業務作出專門規定，要求相關規定必須遵守證券法的原則，即以強制信息披露和反欺詐作為保護投資者的主要手段，這也許預示未來該兩類業務即使不納入單一的集中監管體制，也會在監管標準上相對統一，從而消除監管套利和監管真空，形成更為公平的競爭環境。

    北京某大型券商負責人表示，證券法適用范圍擴大，為統一的功能性的監管打開了突破口。目前，大量性質相同的證券業務分別適用各不相同的規范體系，監管標準和法律責任不一，監管套利現象嚴重，證券的定義界定無法明晰，必然不利于打擊非法證券活動。

    新時代證券副總裁兼首席經濟學家潘向東認為，未來有必要將證券范圍擴展至所有債券、基金份額、相關資管計劃份額、有限責任公司股權、不動產投資信托份額，因為隨著資本市場創新，更多市場主體將會參與進來，只有與時俱進，才能發揮證券法修訂后的作用。

    彭冰也指出，從保護投資者的角度出發，應該盡量擴大證券法的范圍，將所有直接融資活動都納入證券法的監管視野，為所有投資者提供法律的保護，證券定義應當采用概括定性的方式，輔之以列舉和豁免的安排。

    全面推行注冊制

    新證券法將注冊制全面推廣到了所有證券公開發行行為。證券法第九條規定，公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門注冊。未經依法注冊，任何單位和個人不得公開發行證券。證券發行注冊制的具體范圍、實施步驟，由國務院規定。

    同時，精簡優化了證券發行的條件，將原來現行證券法規定的公開發行股票“具有持續盈利能力”的要求改為“具有持續經營能力”。另外，在債券公開發行的條件方面，將原來規定的公開發行債券要求“公司凈資產的數額標準”取消。調整了證券發行的程序，在規定國務院證券監督管理機構依照法定條件負責證券發行申請注冊的基礎上，取消發行審核委員會制度，按國務院和國務院證券監督管理機構的規定，明確證券交易所等可以審核公開發行證券申請，并授權國務院規定證券公開發行注冊的具體辦法。

    彭冰指出，注冊制并不意味著不對發行材料進行審核，而是審核的關注點發生了變化，從對發行人是否具有“持續盈利能力”從而是否具有投資價值的審核，變為對信息披露文件的完備性進行審核，“判斷發行人是否符合發行條件、信息披露要求，督促發行人完善信息披露內容”，這意味著行政權力行使的性質發生了改變，政府和企業的關系發生重大變化，加強了證券監管體系向市場化轉化的趨勢。

    新證券法增設了信息披露專章，規定了發行人報送的證券發行申請文件，應當充分披露投資者做出價值判斷和投資決策所必需的信息，要求的內容必須真實、準確、完整、簡明、清晰、通俗。

    證監會法律部主任程合紅表示，推行注冊制不可能一步到位，一蹴而就，證券市場有不同的板塊，有不同的證券品種，證券法授權國務院對注冊制的具體范圍、實施步驟作出具體規定，就是要分步實施注冊制，對于目前尚未實施注冊制的板塊和品種，還將繼續適用修改前的證券法中關于證券發行核準的規定。

    程合紅指出，證監會正在抓緊研究推進創業板注冊制改革，將充分考慮市場實際，特別是要把握好證券發行、證券注冊、市場承受能力有機統一銜接，按照國務院的統一部署，分步、穩妥推進。

    強化投資者保護

    維護投資者合法權益是資本市場健康穩定發展的重要基礎，新證券法新設“投資者保護”專章，做出了許多頗有亮點的安排，包括區分普通投資者和專業投資者，有針對性地做出投資者權益保護安排；建立征集股東權利制度，允許特定主體公開請求上市公司股東委托其代為出席股東大會，并代為行使提案權、表決權等股東權利；規定債券持有人會議和債券受托管理人制度；建立普通投資者與證券公司糾紛的強制調解制度；還有就是完善上市公司現金分紅制度。

    新證券法還探索建立了符合中國國情的證券民事訴訟制度，主要內容包括了，一是充分發揮投資者保護機構的作用，允許其接受50名以上投資者的委托作為代表人參加訴訟。二是允許投資者保護機構按照證券登記結算機構確認的權利人，向人民法院登記訴訟主體。三是建立了“默示加入”“明示退出”的訴訟機制，為投資者維護自身合法權益提供方便的制度安排。與此同時，這次修訂既規范發行人、中介機構等市場主體行為，又規范證券發行、上市、交易、退市各個環節，完善信息披露制度，依法加強監管，加大對證券違法行為的懲處力度，著力構建更加有力的投資者權益保護機制。

    中國政法大學研究生院院長李曙光認為，投資者代表訴訟制，把美國的集體訴訟制度中國化，既借鑒了西方，又不照搬西方，通過投資者保護機構讓股東訴訟落地，加大了中小投資者的話語權，并通過先行賠付等方式保護股東的利益，此輪法律修改在投資者保護方面下了工夫。

    “新證券法加入了代表人訴訟制度‘默示加入，明示退出’的規定，確立了證券集體訴訟的代表人更為廣泛的救濟空間。”李曙光指出，這擴大了司法判決的既判力的主觀范圍，是我國民商事程序的一項法治創新，這意味著中國特色證券集體訴訟制度走出了歷史性一步。

    上海漢聯律師事務所律師宋一欣表示，訴訟代表人制度在民事訴訟法及司法解釋中一直存在，只是實踐較少，這次新證券法在證券民事賠償領域作出明確規定是很有必要的，由于證券市場涉及投資者眾多，可以考慮結合上海金融法院等的示范訴訟的既有成功實踐，對代表人訴訟先授權在少數幾家法院進行一定期限的試點，累積經驗后再逐步推廣。

    大幅提高違法違規成本

    證券法著墨最多的一個章節就是“法律責任”，從第180條一直到223條，共44個條文，都是針對證券市場違法違規給出的法律后果，較現行證券法，本輪修法大幅提高了對違法行為的處罰水平，在對違法行為規定沒收違法所得的基礎上，還給予數額比較大的罰款。

    以欺詐發行為例，新證券法規定，對尚未發行證券的處以發行人200萬元以上2000萬元以下的罰款；對于已經發行證券的公司，處以非法所募資金金額10%以上1倍以下的罰款。不僅如此，新證券法還明確了雙罰制，欺詐發行，除了要對發行人進行處罰外，還對發行人直接負責的主管人員和直接責任人員給予處罰，發行人的控股股東、實際控制人等組織指使導致欺詐發行的，也會面臨高額的行政處罰。法律規定，對于發行人的控股股東、實際控制人組織、指使導致欺詐發行的，沒收違法所得，并處以違法所得10%以上1倍以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員，處以100萬元以上1000萬元以下的罰款。

    在行政處罰的同時，證券法還通過民事訴訟、證券市場禁入制度、誠信檔案規定加大違法成本。全國人大常委會法工委經濟法室副主任王翔表示，新證券法就是要通過綜合治理發揮優勢，讓違法行為人在經濟上不但無利可圖，而且還要受到一定的損失，在社會信用評價上受到一定的減損，多重處罰打擊證券違法行為，提高違法行為的成本，努力營造的一個“風清氣正”的市場。

    彭冰指出，懲罰的主要功能在于遏制，沒有有力的懲罰措施，就很難阻遏未來的違法行為。新證券法大幅度提高對違法行為的懲罰力度有必要性，尤其是在考慮到注冊制全面推行之后，證券市場將采取“寬進嚴管”的政策，沒有有力的懲罰措施，顯然很難實現嚴管的政策目標。

    清華大學法學院教授湯欣認為，加大對證券違法行為的處罰力度是眾望所歸，是市場、監管、學界等各方的共同呼聲。接下來公司法和刑法的聯動修改，還有望繼續加大證券違法的處罰力度。