□國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室費(fèi)兆奇楊成元

    年初以來，我國(guó)債券市場(chǎng)收益率曲線整體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。截至7月20日，利率債如1年期、10年期國(guó)債分別下行63bp和39bp；1年期、10年期國(guó)開債分別下行119bp和79bp；信用債如1年期、5年期AAA企業(yè)債分別下行107bp和104bp。收益率曲線整體下行，由資金面、政策面和基本面等綜合因素推動(dòng)貨幣的供求關(guān)系發(fā)生變化所導(dǎo)致。

    從貨幣供求角度看，體現(xiàn)為貨幣政策邊際寬松，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求不足，同時(shí)實(shí)體融資需求受到抑制，促使利率下行。一方面，央行維持穩(wěn)健中性的貨幣政策，呈現(xiàn)邊際寬松。一是多次定向降準(zhǔn)，總計(jì)凈釋放資金近1.6萬(wàn)億元；二是央行公開市場(chǎng)及時(shí)投放、MLF續(xù)作，保持流動(dòng)性充裕；三是央行擴(kuò)大MLF抵押品范圍至AA級(jí)公司債，緩解銀行抵押標(biāo)的不足的困境；四是7月中旬財(cái)政部、人民銀行開展3個(gè)月國(guó)庫(kù)定存招標(biāo)投放，利率下調(diào)103個(gè)BP，引導(dǎo)資金利率下行。

    另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求不足的同時(shí)，資金需求受到抑制。其一，經(jīng)濟(jì)基本面下滑，整體需求下降。GDP增速?gòu)囊患径鹊?.8%降至二季度的6.7%；規(guī)模以上累計(jì)工業(yè)增加值連續(xù)下降至6.7%，不及預(yù)期；固定資產(chǎn)投資增速創(chuàng)新低至6%；CPI仍然偏弱，6月份1.9%；外部不確定因素增加，外需拉動(dòng)進(jìn)一步減弱。經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，整體需求呈現(xiàn)不足。其二，去杠桿、嚴(yán)監(jiān)管延續(xù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求受到抑制。尤其是中小企業(yè)在信貸的配給制下依舊面臨融資難問題，社會(huì)融資總量增速同比下降，在傳統(tǒng)表內(nèi)無(wú)法獲得融資的實(shí)體企業(yè)在表外回表的過程中面臨流動(dòng)性困境。上半年，社會(huì)融資規(guī)模新增9.1萬(wàn)億，社會(huì)融資規(guī)模存量增速9.8%，總計(jì)較去年同期少增2萬(wàn)億元，具體來看，表外回表后，表內(nèi)信貸雖然得到擴(kuò)張，信貸多增0.55萬(wàn)億元，企業(yè)債融資多增1.4萬(wàn)億元，但委外貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等同比少增1.4萬(wàn)億、1.5萬(wàn)億元以及0.8萬(wàn)億元，另外，股市融資也同比少增0.2萬(wàn)億元。

    從債券的供求來看，上半年利率債的供給壓力較小，配置需求在上升，推動(dòng)利率下行。一方面，利率債在上半年的供給壓力較小。從全年看，2018年財(cái)政政策赤字率下調(diào)至2.6%，凈發(fā)行與2017年基本持平，全年的供給壓力不大。從上半年的債券融資額看，國(guó)債凈融資額僅為0.35萬(wàn)億；此外，在政府去杠桿的推動(dòng)下，地方政府融資逐步規(guī)范，無(wú)序擴(kuò)張受到抑制，上半年新增加置換的地方債凈融資總和僅實(shí)現(xiàn)1.27萬(wàn)億。

    另一方面，配置需求上升。一是商業(yè)銀行融資向表內(nèi)回歸，資管新規(guī)和流動(dòng)性新規(guī)的實(shí)施及落地，同業(yè)業(yè)務(wù)逐步壓縮，商業(yè)銀行資產(chǎn)配置回歸到信貸投放和債券投資，債券配置總量上升。二是我國(guó)引入外資方面開放度加快，為我國(guó)債市資金帶來一定的補(bǔ)充。2018年上半年，境外機(jī)構(gòu)銀行間債券托管量大量增加，躍升為第四大增持機(jī)構(gòu)，持倉(cāng)占比從2017年上半年的1.4%增加到現(xiàn)在的2.0%。

    從期限結(jié)構(gòu)來看，2018年以來，短端利率較長(zhǎng)端利率下降更快，5月份期限利差擴(kuò)大至年初以來高點(diǎn)，曲線形狀從平坦化轉(zhuǎn)為陡峭化，其后，利差有所收斂，逐步走向扁平化。

    從歷史對(duì)比來看，2007年全球金融危機(jī)以來，收益率曲線形態(tài)變化多端，整體經(jīng)歷了從陡峭逐步走向平坦的過程，期限利差中樞不斷縮小，截至2017年末，期限利差從2007年高點(diǎn)180bp左右縮小至歷史最小值9bp。2018年初曲線形態(tài)呈現(xiàn)拐點(diǎn)，收益率曲線從平坦逐步走向陡峭化，表現(xiàn)為短期收益率下降，并帶動(dòng)長(zhǎng)期收益率下降，期限利差開始擴(kuò)大，從年初的9bp擴(kuò)大至5月末的80BP，其后利差呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，6月為32bp，截至7月20日為46bp，目前來看，整個(gè)期限利差仍較小，處于歷史1/4分位數(shù)（58b）左右，曲線較為平坦化。

    從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，曲線轉(zhuǎn)向平坦化或期限利差倒掛，說明投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)看法不確定。2007年以來，收益率曲線經(jīng)歷了從陡峭逐步轉(zhuǎn)為平坦化的過程。主要原因在于，一是我國(guó)經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)階段進(jìn)入中高速增長(zhǎng)階段，經(jīng)濟(jì)增速逐步降至7%以內(nèi)，同時(shí)，經(jīng)濟(jì)危機(jī)的滯后影響，加之人口老齡化，潛在經(jīng)濟(jì)增速也在下降，長(zhǎng)期利率中樞在下降；二是全球貨幣政策從量化寬松逐步走向后期的中性或緊縮階段，尤其是美國(guó)率先進(jìn)入加息和縮表進(jìn)程，資金外流壓力加大，導(dǎo)致我國(guó)政策緊縮壓力加大，流動(dòng)性收緊，政策利率（短期利率）上升較快；三是從國(guó)內(nèi)來看，去杠桿的實(shí)施，需要短期利率的上升和流動(dòng)性的緊平衡來配合，短期利率上升幅度較大，從而導(dǎo)致收益率曲線逐步平坦化。

    2018年以來，貨幣政策邊際寬松，短期利率下降較快，但長(zhǎng)期利率下降有限，收益率曲線逐步轉(zhuǎn)向陡峭化。我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整逐步取得成效，經(jīng)濟(jì)前景逐步向好，導(dǎo)致長(zhǎng)期利率并未隨短期利率同步下降，而是基本保持穩(wěn)定。但在5月份后，利差縮小，長(zhǎng)短利率下行加快，主要在于債市違約率上升等，市場(chǎng)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)前景擔(dān)心，長(zhǎng)端利率下降速度加快。

    筆者認(rèn)為，利率債收益率經(jīng)過上半年的趨勢(shì)性下行，在三季度可能呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)，且存在一定的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，中美利差收窄和利率債供給放量將成為制約收益率下行的主要因素。

    一方面，下半年的經(jīng)濟(jì)下行壓力有所增加，需要維持流動(dòng)性合理充裕。一是制約經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好的結(jié)構(gòu)性、深層次問題突出，周期性因素依然是影響經(jīng)濟(jì)的主要原因。二是年初以來，世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更加錯(cuò)綜復(fù)雜，未來不確定性增強(qiáng)。這需要貨幣政策維持合理充裕的流動(dòng)性，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

    但另一方面，除了去杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)需要穩(wěn)健中性的貨幣政策外，外部環(huán)境的壓力使得國(guó)內(nèi)利率繼續(xù)下行的空間非常有限。目前，中美利差已經(jīng)縮小至歷史低位，美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，美國(guó)通脹預(yù)期上升，貨幣政策繼續(xù)收緊，特朗普政府基建和減稅的經(jīng)濟(jì)政策將導(dǎo)致美債的供應(yīng)量不斷上升，市場(chǎng)利率繼續(xù)上行。美元對(duì)人民幣持續(xù)走強(qiáng)，尤其是二季度以來人民幣貶值幅度加大，截至7月下旬，人民幣貶值幅度達(dá)50bp。資金的外流壓力也在加大，上半年外匯儲(chǔ)備下降493億美元。外部環(huán)境的壓力需要中美利差保持在合理范圍內(nèi)，為此有拉動(dòng)國(guó)內(nèi)利率上行的壓力。此外，按照今年的財(cái)政支出計(jì)劃，無(wú)論是國(guó)債或是新增加和置換的地方債，下半年都將加速發(fā)行，從債券供給的角度制約收益率下行。

    從期限結(jié)構(gòu)看，年初以來，期限利差有所擴(kuò)大，但從長(zhǎng)周期來看，期限利差依舊較小，尤其是5月下旬未來，長(zhǎng)端利率下降更快。筆者認(rèn)為，下半年，利率曲線將繼續(xù)平坦化。主因在于，我國(guó)利率在下半年大概率呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)，政策利率下調(diào)的空間較為有限。長(zhǎng)期利率雖已反映對(duì)未來經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，但在基本面偏弱的環(huán)境下，擺脫短期利率，大幅上行的可能性不大。