今年以來，我國宏觀經(jīng)濟在內(nèi)外復雜形勢下實現(xiàn)穩(wěn)中有進。從目前情況看，由于各方面政策運用得當，加之中國經(jīng)濟本身的回旋空間和韌性，完成全年經(jīng)濟工作目標可期。

    但毋庸諱言，中國經(jīng)濟長期存在的一些結構性問題，在外需承壓、內(nèi)需弱勢的背景下，可能進一步顯現(xiàn)。例如，近年來增量資本的產(chǎn)出效率正在不斷下降，顯示投資對于經(jīng)濟增長的拉動效率正在發(fā)生變化。如果進一步考慮到我國地方政府與企業(yè)部門的債務負擔，投資對于穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)的進一步貢獻究竟有多大？值得深入探討和研究。

    面臨外需承壓且中短期內(nèi)難言樂觀的現(xiàn)實環(huán)境，以及投資對經(jīng)濟拉動效能的弱化，深化改革、擴大開放，提升各項經(jīng)濟資源的配置效率，以真正提升全要素生產(chǎn)率，激發(fā)經(jīng)濟內(nèi)生增長的動力，可能是未來政策制定的重點。

    企業(yè)長期融資動力待增強

    從經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，5月份PMI出現(xiàn)了比較明顯的回落，對PMI進行季節(jié)性再調整之后，PMI仍然處于下行趨勢，提示內(nèi)部需求可能存在進一步弱化。5月份外部不確定因素增加，對出口端影響較大。從PMI分項指數(shù)來看，新訂單尤其是新出口訂單，是PMI下行的主要原因，出口產(chǎn)業(yè)鏈的就業(yè)壓力越來越大。國內(nèi)制造業(yè)的自發(fā)投資、長期投資的動力有所不足，以汽車為首的消費端持續(xù)低迷。

    社融數(shù)據(jù)總體超季節(jié)性，但結構上仍需關注。社融的各子項中，從對社融增長的拉動作用看，票據(jù)融資仍然是社融增長的首要拉動力，但是拉動作用逐步減弱。企業(yè)短期貸款和企業(yè)債券的拉動作用出現(xiàn)反彈，企業(yè)長期貸款拉動作用繼續(xù)下行，顯示企業(yè)長期融資動力不足。居民長期融資拉動作用有所增強。地方政府專項債有所下滑，顯示5月份地方政府發(fā)債節(jié)奏有所放緩。委托貸款和信托貸款的拉動作用均有提振，顯示非標融資有回暖跡象。

    以上數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)中長期融資情況仍然嚴峻，實體經(jīng)濟中長期投融資需求不振；企業(yè)融資主要通過在短期貸款和發(fā)債，短期債務融資將使得企業(yè)難以進行長期投資安排，對于可持續(xù)的經(jīng)濟增長而言難言積極，只是滿足了企業(yè)短期資金周轉需求；非標融資邊際顯著回暖，與近期房地產(chǎn)和基建發(fā)力有關。

    企業(yè)中長期信貸為何不振，關鍵仍在預期投資回報的低迷。從2018年年報所披露的上市公司分行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）來看，非金融行業(yè)中，除去餐飲、食品飲料、房地產(chǎn)、家電以及醫(yī)藥等行業(yè)外，ROE相對較高的行業(yè)是鋼鐵、煤炭、化工、建筑、建材等，高于計算機、通信、電子元件等高科技行業(yè)。換言之，多數(shù)朝陽產(chǎn)業(yè)的預期投資回報低于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)有許多是屬于政策并非大力支持的“兩高一剩”行業(yè)。因此，在此背景下，企業(yè)難以產(chǎn)生強勁的長期融資需求；金融機構對未來的預期以及風險偏好仍然偏謹慎；制造業(yè)投資增速回落就可以理解了。值得一提的是，本月非標融資邊際上出現(xiàn)回暖，未來房地產(chǎn)和基建的活躍度可能將有所提升。

    從高頻數(shù)據(jù)來看，工業(yè)生產(chǎn)從4月中旬開始有所降溫，5月份形勢繼續(xù)弱化。分行業(yè)增加值顯示傳統(tǒng)經(jīng)濟有所降溫，或與穩(wěn)增長政策節(jié)奏邊際調整有關，汽車生產(chǎn)繼續(xù)下行與汽車銷售不佳有關。需求方面，從固定資產(chǎn)投資來看，房地產(chǎn)仍然是當前投資的重要支撐。建安投資發(fā)力穩(wěn)定房地產(chǎn)投資，因此也加大了對鋼筋、水泥、玻璃等上游產(chǎn)品的需求。近期，各地房地產(chǎn)市場有所回暖，開發(fā)商拿地熱情上升，引發(fā)了政策面對地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)融資的限制性政策收緊。消費方面，汽車和房地產(chǎn)的上下游消費均不佳，仍然需要關注消費長期順周期弱化背后，所體現(xiàn)出來的居民可支配收入增長與債務負擔壓力，后續(xù)有必要推出相應的措施。

    激發(fā)經(jīng)濟增長內(nèi)生動力

    目前，逆周期的宏觀政策應注意避免受到食品等供給沖擊的影響，同時避免以緊縮的貨幣信貸防范系統(tǒng)性風險的迷思，堅定底線思維，維護經(jīng)濟金融穩(wěn)定。應該認識到，當前國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)尚不穩(wěn)固，內(nèi)需尚不夠強勁，企業(yè)家對于經(jīng)濟前景、投資回報及營商環(huán)境等方面信心仍有待增強，民間資本投資的信心還有待加強。

    外部環(huán)境依然嚴峻，外需下滑趨勢難改，穩(wěn)定經(jīng)濟與就業(yè)形勢仍需要逆周期政策進一步發(fā)力。加力提效的積極財政，預計更明確以穩(wěn)預期、降成本為目的，幫助實體企業(yè)渡過難關。但需要注意，雖然財政政策效果顯著，也要同時注意把握財政收支的力度和節(jié)奏，注意政府杠桿上升的速度。特別需要提示的是，運用逆周期調節(jié)騰挪獲得的時間和空間要真正用以深化改革、擴大開放，促進經(jīng)濟可持續(xù)健康發(fā)展。

    筆者認為，在堅定實施逆周期調節(jié)政策的同時，宏觀決策當局能夠通過供給側結構性改革，建立市場化的要素資源配置體系，提高要素資源供給效率，促進全要素生產(chǎn)率提升，實現(xiàn)增長潛力的進一步激發(fā)。必須下定決心改革金融資源供給模式，建立以法制與信用為基礎的現(xiàn)代多層次資本市場為核心的金融資源配置體系，令市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用，以此激發(fā)經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力。