李東陽（招商銀行金融市場部外匯首席分析師）

    2020年下半年，在新冠疫情和美國大選等內(nèi)外因素的沖擊下，美元呈現(xiàn)了單邊下行的走勢，跌幅達(dá)到了7.7%。進(jìn)入2021年之后，美元指數(shù)并沒有延續(xù)此前的下跌勢頭。非美貨幣對美元走勢分化，美元先漲后跌，總體走穩(wěn)。展望2021年接下來的時間，市場普遍預(yù)期在全球經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇向上的階段，美元仍將處于偏弱勢的地位。但是，相比上半年，我們須警惕幾個重要的風(fēng)險因素。

    回顧今年上半年的美元指數(shù)走勢，行情以季度為界，被分割成涇渭分明的兩個階段。在這兩個階段中，美元指數(shù)先漲后跌，截至完稿時相比年初水平微漲。

    2021年新年過后的幾個交易日，美元延續(xù)了2020年末的慣性下挫勢頭。但隨著美國疫苗分發(fā)的快速展開和歐洲第三波疫情的暴發(fā)，美元匯率逐步逆轉(zhuǎn)頹勢，開始反彈。2月中旬之后，歐美疫情的剪刀差態(tài)勢持續(xù)拉大，美國在2021年依靠疫苗分發(fā)的效率實(shí)現(xiàn)了對歐洲的“彎道超車”。在良好的經(jīng)濟(jì)預(yù)期下，市場對美聯(lián)儲更快退出寬松的貨幣政策作出定價。10年美債收益率在第一季度飆升超過了80個基點(diǎn)，而利率期貨為代表的衍生品在3月末的時候隱含的美聯(lián)儲加息時點(diǎn)被提前到了2022年。上述因素共同驅(qū)動了美元匯率在一季度的大幅反彈。

    正當(dāng)外界認(rèn)為美元的反彈將延續(xù)到二季度時，行情卻發(fā)生了反轉(zhuǎn)。3月中旬以后，歐洲的疫苗分發(fā)加速。這讓歐洲的疫情終于開始好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)活動開始快速恢復(fù)。而相較之下，美國經(jīng)濟(jì)卻在邊際上開始顯露出一定的疲態(tài)。當(dāng)全球疫情進(jìn)入全面好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇的階段后，美元受到了避險屬性的拖累開始走弱。在大幅不及預(yù)期的4月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)公布后，美聯(lián)儲提前收緊的預(yù)期出現(xiàn)了大幅減退。在持續(xù)的貨幣寬松政策影響下，美元流動性泛濫，短期利率一度跌入負(fù)值區(qū)間。在巨大的流動性支撐下，10年美債收益率從3月末的高點(diǎn)一度回落超過30個基點(diǎn)，這進(jìn)一步助推了美元的跌勢。

    進(jìn)入6月份以后，美元在前低附近企穩(wěn)，結(jié)束了此前兩個月的單邊下行趨勢。在重要的6月美聯(lián)儲會議前，美元的空頭重新保持了謹(jǐn)慎態(tài)度。在新的交易主題出現(xiàn)前，匯率市場進(jìn)入了一段低波動時期。

    從結(jié)構(gòu)上看，主要非美貨幣今年上半年對美元的走勢呈現(xiàn)分化的態(tài)勢。商品貨幣諸如加元、挪威克朗、澳元對美元呈現(xiàn)不同程度的走強(qiáng)，在疫苗分發(fā)方面表現(xiàn)同樣不錯的英鎊對美元走好。但低息貨幣對美元相對偏弱。避險屬性最強(qiáng)的日元對美元下跌最多，半年的跌幅在6%左右。

    相比上半年，我們須警惕幾個重要的風(fēng)險因素，任何一個因素都可能會驅(qū)動美元走出階段性的反彈行情。

    首先，美聯(lián)儲貨幣政策存在邊際收緊的風(fēng)險。上半年，美聯(lián)儲頂著通脹上行的壓力堅持了其超寬松的貨幣政策取向。但在下半年，隨著美國疫苗接種的推進(jìn)和美國經(jīng)濟(jì)的逐步開放，美國的就業(yè)預(yù)計將快速恢復(fù)。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)滿足美聯(lián)儲的“實(shí)質(zhì)性進(jìn)展”條件后，美聯(lián)儲將會開始邊際緊縮。當(dāng)前，市場預(yù)計美聯(lián)儲可能會在三季度給出時間表，并在2022年初開始削減QE。不過，考慮到美元短期流動性過于寬松已經(jīng)引發(fā)了一系列問題，我們不排除美聯(lián)儲會在縮減QE之前采取額外的行動回收流動性。如果此類行動抬高了美元的短期利率，那么美元匯率將會因此階段性反彈。

    其次，美元實(shí)際利率存在重新上行的風(fēng)險。今年第二季度，在美國通脹連續(xù)超預(yù)期的背景下，長期美債收益率卻意外大幅下行。從3月份最高的1.75%左右算起，10年美債的收益率最深的回落幅度超過了30個基點(diǎn)。在通脹持續(xù)升高的影響下，實(shí)際利率意外重新回落。下半年，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的帶動下，美國10年期實(shí)際利率可能會在長債利率的帶動下再次回升。這可能會驅(qū)動全球資本重新流向美國國債，并導(dǎo)致美元指數(shù)的反彈。

    再次，歐洲疫情存在反復(fù)風(fēng)險。雖然英國已經(jīng)為超過40%的民眾完全注射了2針疫苗。但從數(shù)據(jù)上看，每日接種疫苗的人數(shù)出現(xiàn)了下降的態(tài)勢。在疫苗產(chǎn)能明顯溢出的條件下，接種率的下滑意味著剩余一部分人的接種意愿較低。近日英國的新增感染人數(shù)由跌轉(zhuǎn)漲，英國政府當(dāng)前正在考慮延后開放計劃?？紤]到歐元區(qū)國家的接種率更低，一旦相關(guān)毒株在歐洲開始大量傳播，歐洲地區(qū)的疫情就有可能出現(xiàn)反復(fù)。美元可能會因美歐經(jīng)濟(jì)的預(yù)期差而反彈。

    其四，全球金融市場的泡沫存在破裂的風(fēng)險。今年全球風(fēng)險資產(chǎn)的上漲勢頭迅猛，在新冠疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊尚未完全恢復(fù)的時間點(diǎn)，各國股指都已經(jīng)創(chuàng)出了新高，大宗商品則是走出了近年來少見的暴漲行情，金融市場很可能是在透支經(jīng)濟(jì)反彈的預(yù)期。如果全球金融市場的泡沫破裂，那么市場將重歸避險模式，美元會因其避險地位而反彈。

    整體來看，雖然全球經(jīng)濟(jì)的共振復(fù)蘇和過剩的美元流動性仍在驅(qū)動美元指數(shù)走弱，但是考慮到下半年幾大風(fēng)險因素的存在，美元指數(shù)仍存在一定的反彈風(fēng)險。匯率并不存在永遠(yuǎn)的單邊上漲或下跌壓力，外貿(mào)企業(yè)應(yīng)從財務(wù)穩(wěn)健的角度出發(fā)，在“匯率風(fēng)險中性”的原則下進(jìn)行風(fēng)險管理，通過一定的結(jié)構(gòu)化工具安排，將匯率波動的影響降至可控范圍。