報告摘要

    2022年4月25日，央行公告，為提升金融機構外匯資金運用能力，中國人民銀行決定，自2022年5月15日起，下調金融機構外匯存款準備金率1個百分點，即外匯存款準備金率由現行的9%下調至8%。

    此前均為人民幣單邊升值壓力較強階段上調外匯存款準備金率，本次為央行首次下調外匯存款準備金率，重要背景為近期人民幣連續貶值，我們認為背后的主要宏觀因素包含以下幾點，一是出口方面，今年外需趨于回落和東南亞對我國出口替代使得不利因素增多，疊加短期內疫情加劇國內供給和供應鏈擾動，導致出口和經常賬戶結售匯受到影響，進而使國內外幣供給有收緊壓力；二是外資流動方面，中美利差明顯收斂，或導致部分外資流出，影響資本和金融賬戶結售匯差額，同樣抑制國內外幣供給。

    從直接影響來看，下調外匯存款準備金率1個百分點將釋放105億美元的外幣供給；從預期影響來看，央行此舉釋放了希望維持外匯穩定的政策信號，如果后續人民幣貶值壓力難以緩解，那么不排除央行會出臺更多穩外匯政策，例如調整外匯風險準備金率、進一步調整外匯存款準備金率、加強跨境資本流動管理等。

    結合歷次外匯存款準備金率調整對外匯的影響，短期內人民幣過快貶值趨勢將受到政策調控抑制，外資流出壓力可能有所緩解，匯率有一定可能企穩。中期來看，匯率走勢仍圍繞其宏觀定價因子，當前海內外宏觀政策周期與經濟周期錯位，中美利差倒掛短期難以逆轉，人民幣匯率支撐面主要為出口和經常項目結售匯順差。目前出口不利因素有所增多，外需回落、出口替代和疫情擾動等中短期因素均使出口有收縮壓力，人民幣匯率較難大幅升值。后續如果外匯出現企穩對股市而言不失為正面信號，對債市而言由于外匯存款準備金率上調不直接影響人民幣流動性，因此影響相對較小。

    報告正文

    2022年4月25日，央行公告，為提升金融機構外匯資金運用能力，中國人民銀行決定，自2022年5月15日起，下調金融機構外匯存款準備金率1個百分點，即外匯存款準備金率由現行的9%下調至8%。這是央行首次下調外匯存款準備金率。消息發布后，離岸人民幣短線拉升200bp，此前一度跌破6.6關口，為2020年11月以來首次。

    我們認為央行此舉，核心驅動是近期人民幣連續貶值，央行釋放出不希望人民幣進一步快速貶值的政策意圖，有利于維護人民幣匯率平穩運行。

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    什么是外匯存款準備金率？

    根據央行在2004年印發、2005年1月1日開始實施的《金融機構外匯存款準備金管理規定》，外匯存款準備金是指金融機構按照規定將其吸收外匯存款的一定比例交存中國人民銀行的存款，外匯存款準備金率是指金融機構交存中國人民銀行的外匯存款準備金與其吸收外匯存款的比率。金融機構的外匯存款準備金，應交存到中國人民銀行在境內中資商業銀行開立的外匯準備金存款專用賬戶。且中國人民銀行對金融機構交存的外匯存款準備金不計付利息。

    央行調整外匯存款準備金率，是為了調控金融機構的外幣擴張能力，進而調控人民幣匯率。當人民幣貶值過快時，下調外匯存款準備金率，降低金融機構上繳的外匯規模，增加銀行間外匯市場上的外幣供給，同時提高金融機構外幣信用擴張能力，提高實體部門外幣供給，進而通過結售匯進一步增加銀行間市場外幣供給，最終促使人民幣相對外幣升值；反之提高外匯存款準備金率可以減少外幣供給，進而抑制人民幣匯率過快升值。此外，人民銀行動用外匯存款準備金率工具，傳達了央行希望人民幣匯率穩定的政策態度，起到引導市場預期的作用。

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    歷史上調整外匯存款準備金率對匯率的影響

    自2004年央行印發《金融機構外匯存款準備金管理規定》以來，外匯存款準備金率一共發生了五次調整（不含本次），且均為人民幣升值壓力較大階段上調外匯存款準備金率。第一次是2005年1月，外匯存款準備金率從0提高到3%；第二次是2006年9月15日，央行將外匯存款準備金率從3%提升到4%；第三次是2007年5月15日，央行將外匯存款準備金率從4%提升到5%；第四次是2021年6月15日，央行將外匯存款準備金率由5%提高至7%；第五次是2021年12月15日，央行將金融機構外匯存款準備金率由7%上調至9%。

    在此前報告《上調外匯存款準備金率對市場的影響分析》中，我們分析了歷次上調外匯存款準備金率對人民幣匯率的影響，總體而言央行上調外匯存款儲備金率，短期內確有緩解人民幣快速升值的勢頭，但中期來看，都較難扭轉匯率走勢，只能放緩人民幣升值步調。而每輪人民幣升值的宏觀環境因素始終是決定匯率走勢的核心驅動。

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    本次下調外匯存款準備金率的背景與影響

    1）背景

    此前均為人民幣單邊升值壓力較強階段上調外匯存款準備金率，本次為央行首次下調外匯存款準備金率，直接驅動為近期人民幣連續貶值，我們認為背后的主要宏觀因素包含以下幾點，一是出口方面，今年海外主要經濟體貨幣政策收緊，外需趨于回落，同時東南亞地區復工復產對我國出口具有替代效應，疊加短期內疫情加劇國內供給和供應鏈擾動，導致出口和經常賬戶結售匯受到影響，進而使國內外幣供給有收緊壓力；二是外資流動方面，在美聯儲持續鷹派舉措下，美債收益率漲勢強勁，中美利差明顯收斂，或導致部分外資流出，影響資本和金融賬戶結售匯差額，同樣抑制國內外幣供給。

    2）主要影響

    從直接影響來看，當前金融機構外匯各項存款余額在10500億美元的水平，下調外匯存款準備金率1個百分點將釋放105億美元的外幣供給；從預期影響來看，央行此舉釋放了希望維持外匯穩定的政策信號，如果后續人民幣貶值壓力難以緩解，那么不排除央行會出臺更多穩外匯政策，例如調整外匯風險準備金率、進一步調整外匯存款準備金率、加強跨境資本流動管理等。

    結合歷次外匯存款準備金率調整對外匯的影響，短期內人民幣過快貶值趨勢將受到政策調控抑制，外資流出壓力可能有短期緩解，匯率有一定可能企穩。中期來看，匯率走勢仍圍繞其宏觀定價因子，當前海內外宏觀政策周期與經濟周期錯位，中美利差倒掛短期難以逆轉，人民幣匯率支撐面主要為出口和經常項目結售匯順差。目前出口不利因素有所增多，外需回落、出口替代和疫情擾動等中短期因素均使出口有收縮壓力，人民幣匯率較難大幅升值。后續如果外匯出現企穩對股市而言不失為正面信號，對債市而言由于外匯存款準備金率上調直接影響外匯頭寸，沒有直接影響人民幣流動性，因此影響相對較小。