本周一，美國(guó)股市遭遇6年多來(lái)最大幅度下跌，受其影響，2月6日亞太地區(qū)股市也隨之大跌，中國(guó)滬指跌3.35%，深成指跌4.23%，創(chuàng)業(yè)板收?qǐng)?bào)跌5.34%。歐洲股市周二開(kāi)盤(pán)也大幅低開(kāi)。

    美股大跌的原因并不復(fù)雜，甚至早就是預(yù)料之中的。首先，2008年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)不斷推行的量化寬松政策，使得美國(guó)處于長(zhǎng)期的超低利率水平，泛濫的流動(dòng)性推高了美股估值，這是美國(guó)股市走高的根本邏輯。

    其次，長(zhǎng)期低利率產(chǎn)生了資產(chǎn)泡沫，就像耶倫卸任前所說(shuō)，目前美國(guó)股市和商業(yè)房產(chǎn)的價(jià)格都很高，令人感到擔(dān)憂。美股去年累計(jì)漲幅達(dá)25%，今年一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)仍然加速上漲了3%左右，經(jīng)通貨膨脹因素調(diào)整后，市盈率接近2000年科技股泡沫時(shí)的歷史高位，住宅價(jià)格則回升到2004年泡沫開(kāi)始膨脹以來(lái)的最高水平。也就是說(shuō)，美國(guó)資產(chǎn)泡沫比較嚴(yán)重。

    其三，美國(guó)之所以在量化寬松政策退出問(wèn)題上過(guò)于緩慢，是因?yàn)橥浡适冀K處于低位。但是事情正在發(fā)生變化，上周五發(fā)布的1月份數(shù)據(jù)顯示美國(guó)失業(yè)率處于4.1%的低水平，同時(shí)，薪資同比增幅創(chuàng)逾八年半最高，同比增長(zhǎng)2.9%，為2009年6月以來(lái)最大增幅。薪資增長(zhǎng)提高了市場(chǎng)對(duì)通脹的預(yù)期，進(jìn)而提高了對(duì)未來(lái)聯(lián)儲(chǔ)加息速度的預(yù)期。

    美國(guó)正式推出的減稅方案將使得企業(yè)和消費(fèi)者因減稅獲得更多資金可能會(huì)刺激對(duì)設(shè)備、住房及其他商品的需求，將會(huì)提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，從而進(jìn)一步推高聯(lián)邦基金利率水平。

    因此，低利率的市場(chǎng)環(huán)境已經(jīng)確定性地不存在了。那么，美國(guó)股市的高估值泡沫將破裂，隨著美債大跌，市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒高漲，而在股市走高過(guò)程中越來(lái)越多的量化投資者在市場(chǎng)反轉(zhuǎn)時(shí)將會(huì)在短時(shí)間內(nèi)重創(chuàng)股市。

    應(yīng)當(dāng)說(shuō)，在過(guò)去若干年內(nèi)，市場(chǎng)十分清楚廉價(jià)流動(dòng)性支撐的資產(chǎn)價(jià)格上漲的游戲總會(huì)有一天會(huì)被清算，但沒(méi)有人知道會(huì)是哪一天。在美國(guó)通脹水平始終低迷而美聯(lián)儲(chǔ)始終縮手縮腳的背景下，實(shí)際上一直在鼓勵(lì)更多的投資者入場(chǎng)。在過(guò)去的一年，美國(guó)股市開(kāi)始加速上漲并在最近的兩個(gè)多月出現(xiàn)更加非理性的增幅，這或許與特朗普重商主義有關(guān)，市場(chǎng)認(rèn)可他的經(jīng)濟(jì)政策將使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持持續(xù)復(fù)蘇，同時(shí)會(huì)繼續(xù)維持低通脹水平。

    自格林斯潘時(shí)代以來(lái)，美國(guó)兩次以低利率刺激的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張均以資產(chǎn)泡沫破裂告終，并在2001年和2007年引發(fā)了經(jīng)濟(jì)衰退。現(xiàn)在，美國(guó)不僅有接近十年維持低利率水平的長(zhǎng)周期刺激，還有減稅這樣的強(qiáng)刺激，兩項(xiàng)因素相加，必將干擾美國(guó)的利率水平，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)前景產(chǎn)生不確定性的風(fēng)險(xiǎn)。

    美國(guó)之所以不斷重復(fù)這樣的泡沫周期，根本原因是利率政策從來(lái)只關(guān)注物價(jià)指數(shù)（通貨膨脹），而不在意資產(chǎn)價(jià)格。資產(chǎn)價(jià)格對(duì)低利率水平比較敏感，而物價(jià)指數(shù)則需要經(jīng)濟(jì)在一個(gè)更長(zhǎng)的周期內(nèi)吸收流動(dòng)性后才會(huì)發(fā)生，因此，資產(chǎn)泡沫總是先行于通脹水平，當(dāng)利率水平因?yàn)橥浱龀龇磻?yīng)后，恰好刺破居于高位的資產(chǎn)泡沫。中國(guó)也同樣存在這個(gè)問(wèn)題。

    目前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇的基本面依然沒(méi)有改變，因此，美股下跌更像是去泡沫化的一次調(diào)整，而不是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)基本面導(dǎo)致的周期拐點(diǎn)。但是，對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，有兩種潛在的可能，一種是，美國(guó)股市以及樓市因通脹預(yù)期而出現(xiàn)惡化，可能制約美聯(lián)儲(chǔ)的加息決定，從而讓寬松的環(huán)境持續(xù)，資產(chǎn)泡沫不會(huì)被戳破;另一種可能是，減稅帶來(lái)的繁榮讓通脹突破臨界點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)必須做出緊縮反應(yīng)，從而對(duì)沖了財(cái)政政策的刺激效果，考慮到美國(guó)的財(cái)政赤字，美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期而言存在隱憂。

    對(duì)于包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)國(guó)家而言，美國(guó)利率上漲以及由此造成的股市回調(diào)，前者將帶來(lái)持續(xù)的壓力，而后者會(huì)產(chǎn)生破壞性的暫時(shí)沖擊。這種短期與長(zhǎng)期的沖擊將使得全球市場(chǎng)面臨巨大的壓力，相當(dāng)于一次“壓力測(cè)試”，那些高負(fù)債率、高資產(chǎn)價(jià)格以及資本自由流動(dòng)的“島嶼”可能會(huì)被沖垮，但不會(huì)引起全球性危機(jī)。中國(guó)的杠桿率與資產(chǎn)價(jià)格過(guò)高的確是一個(gè)問(wèn)題，但是中國(guó)存在資本管制，且中國(guó)去杠桿的有效推進(jìn)早就開(kāi)始降低金融體系的杠桿，中國(guó)的利率水平也在過(guò)去一年逐步提高，因此，對(duì)中國(guó)有壓力但不會(huì)構(gòu)成破壞，不過(guò)，中國(guó)必須吸取美國(guó)“低利率陷阱”的教訓(xùn)，將資產(chǎn)價(jià)格納入到貨幣政策的決策因素當(dāng)中，避免利用低利率持續(xù)刺激經(jīng)濟(jì)，因?yàn)樽罱K會(huì)被市場(chǎng)清算。