近日證監會發布《存托憑證發行與交易管理辦法（征求意見稿）》，但《意見稿》并未對存托憑證與基礎證券轉換問題作出明確安排，據稱對此問題以及CDR發行定價與申購等配套細則正在抓緊研究制訂。筆者認為，有關細則的制訂，應確保境內投資者處于公平地位。

    推CDR的一個理由，是因為過去A股錯失了很多科技龍頭企業，國內投資者無法分享這些企業的成長；但推CDR不僅要滿足境內投資者的投資需求，關鍵還要讓境內投資者以公道價格買入，這涉及CDR發行定價等機制。

    推存托憑證主要有兩種模式，一種是融資型，也即存托憑證對應的基礎股份來源是公司新發行的普通股。比如日本SBI于2007年在東交所上市，2011年3月發布在香港發售HDR的IPO公告，每份HDR對應0.1份普通股，SBI的包銷商規定，HDR的發售價將不高于每份145.52港元，且預期不低于經折算后的東交所市價。后來HDR定價為80.23港元，較前一日東交所收盤價溢價1.7%，成功募資14.04億港元。

    另一種為非融資型，該上市方式不需發行新股份，存托憑證以存量流通股份為支持。比如淡水河谷早在巴西證交所上市、并在美國發行ADR，2010年12月公司公告將在香港發行最多不超過2.59億份HDR，與基礎股票轉換比例為1：1，HDR主要來自原普通股股東或ADR持有人主動申請轉換的部分。2010年12月8日HDR正式上市，首日開盤市價參考前一日公司在巴西與紐交所股價，以競價方式決出，首日開盤價為270.0港元，較前一日巴西證交所價格溢價3.2%。

    未來要推CDR，大致也是在上述兩種模式之間選擇。若選擇IPO融資模式，那么其發行定價就不應遠高于境外市場價格，定價應由市場定價，顯然與目前A股IPO發行定價不高于23倍市盈率的隱性約束機制不同。當然，若參照境外市場價格來對CDR進行發行定價，由此也可能誘發境外市場提前炒作、推高股價行為。因此，CDR發行定價，不應只是參照發行前一日的境外市場價格，而應將參考期拉長。

    筆者建議可借鑒A股定增發行定價機制，規定CDR發行價格的“下限”為發行前二十個交易日境外市場價格均價的百分之九十。但與此同時還必須規定“上限”，若任由投資者競價，在A股新股不敗行情下，發行價格將遠高于境外市場價格，建議CDR發行價的上限可為“發行前二十個交易日境外市場價格均價的105%”。確定了上限和下限，再由發行人和承銷商確定發行價格，實行定價發行。

    推CDR若選擇非融資模式，那么就沒有IPO環節，境內市場流通的CDR，是由原來股東的持股轉換而來。這種情形下主要應明確CDR開盤價決定方式，筆者建議可以境外市場前一日收盤價為基礎，以漲跌停板約束，以競價方式產生開盤價。

    無論選擇何種模式來推CDR，最大潛在風險就是國內CDR價格過度高于境外市場基礎證券價格。據稱小米有可能在H股上市，然后以CDR方式回歸，若CDR價格過度高于H股，那么與其推CDR，還不如降低港股通門檻，讓A股投資者在港股市場自由買入，如此價格更為公道。此前由于A股市場與H股市場分割，多數上市公司A股價格要高于H股價格，尤其小盤股更有數倍之差，上市公司在A股市場高價定增，等于A股投資者為H股投資者輸送巨額利益，A股投資者處于極度不公平地位，推CDR必須要杜絕這種現象重演。

    消除CDR與基礎證券價差的最有效辦法，就是兩者實行自由轉換，不過目前我國人民幣資本項目還不能自由兌換，實行兩者完全自由轉換不大現實，這可考慮實行一定額度限制的轉換。另外要防止CDR價格過度炒高，那么CDR的流通份額就不宜過少，筆者建議應選擇大型企業來推CDR，CDR對應的普通股股數應占公司總流通股本的10%左右，再考慮A股市場承受能力，初期應選擇非融資型CDR模式。

    （作者系資本市場研究人士）