2018年是我國改革開放四十周年。以國企改革為抓手，國有資本、運(yùn)營公司與出資企業(yè)之間的關(guān)系進(jìn)一步厘清，國有資本以多種方式入股非國有企業(yè)；社會(huì)資本也通過定增等方式參股電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等關(guān)系國計(jì)民生和經(jīng)濟(jì)安全重要領(lǐng)域的國有企業(yè)。展望未來，國企改革繼續(xù)深化提速，帶來的是宏觀層面企業(yè)經(jīng)營效益的全面提升，這將成為未來支撐A股市場(chǎng)昂首向上的重要基礎(chǔ)。

    國企改革步入深水區(qū)

    自十八大提出“深化國有企業(yè)改革”以來，我國在國企改革推進(jìn)中積累了一定可復(fù)制推廣的經(jīng)驗(yàn)。混改中通過增資擴(kuò)股、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等多種方式引入投資者，同時(shí)開展員工持股，形成股權(quán)多元化。央企并購重組則從“橫向合并”、“縱向聯(lián)合”以及“專業(yè)整合”三個(gè)方向進(jìn)行，有效做大做強(qiáng)優(yōu)勢(shì)企業(yè)，縮減國資委下央企戶數(shù)到百家以內(nèi)。

    但是，伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，國有企業(yè)天然地由于特殊的所有權(quán)、管理權(quán)和經(jīng)營權(quán)的安排，使得各種圍繞著經(jīng)營效率、資源消耗和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等方面的問題也愈發(fā)尖銳地凸顯出來。

    黨的十九大報(bào)告進(jìn)一步指出，要完善各類國有資產(chǎn)管理體制，改革國有資本授權(quán)經(jīng)營體制，加快國有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化、結(jié)構(gòu)調(diào)整、戰(zhàn)略性重組，促進(jìn)國有資產(chǎn)保值增值，推動(dòng)國有資本做強(qiáng)做優(yōu)做大，有效防止國有資產(chǎn)流失。深化國有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，培育具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流企業(yè)。

    可以說，站在新的歷史起點(diǎn)上，新時(shí)代國企改革方向得以明確，擁有了根本遵循。

    回首2018年，國企資本運(yùn)作加速落地，尤其下半年以來國企交易占比提升非常迅速，整體進(jìn)展或超市場(chǎng)預(yù)期；股權(quán)類交易是國企調(diào)整資本結(jié)構(gòu)或資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的首要方式，且比例也在不斷上升，其中央企股權(quán)交易利用率最高，地方國企則貢獻(xiàn)了下半年的絕大部分增量；下半年實(shí)物或無形資產(chǎn)類交易占比明顯攀升，對(duì)密集出臺(tái)新政響應(yīng)明顯加快。

    對(duì)此，長江證券認(rèn)為，在結(jié)構(gòu)性杠桿仍然較高的背景下，國企改革著重圍繞國有股權(quán)管理制度的放松、由管資產(chǎn)向管資本轉(zhuǎn)變以及降低資產(chǎn)負(fù)債率等方面展開，已實(shí)質(zhì)上步入改革深水區(qū)。國企資本運(yùn)作是當(dāng)前國企調(diào)整資產(chǎn)/股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要手段，并將貫穿目前國改政策推進(jìn)的始終。

    國泰君安證券也表示，從國改小組的最新任命開始，到國資委對(duì)重點(diǎn)部署工作的再三強(qiáng)調(diào)，再到各部委配套政策的陸續(xù)發(fā)布，2018年國企改革的加速器再次啟動(dòng)。與此同時(shí)，國際貿(mào)易摩擦提升了國企市場(chǎng)化改革的需求，而穩(wěn)杠桿的政策目標(biāo)也要求國企在資源配置中進(jìn)行必要的戰(zhàn)略調(diào)整，深化國企改革的宏觀邏輯和政策方向正在經(jīng)歷新的拐點(diǎn)。“預(yù)計(jì)接下來，國改的政策力度與推進(jìn)速度都會(huì)明顯提升，超過此前市場(chǎng)預(yù)期。”

    提升國有資本運(yùn)營效率

    國企改革的本質(zhì)是要提高國有企業(yè)經(jīng)營效率，盤活國有資產(chǎn)。

    從2016年到現(xiàn)在，我國混合所有制改革試點(diǎn)共選取了50家企業(yè)分三批進(jìn)行，主要涉及電力、石油、天然氣、鐵路、民航、軍工、電信等國有資本相對(duì)集中的行業(yè)，目前第三批混改試點(diǎn)正在推進(jìn)中。

    從試點(diǎn)的情況來看，內(nèi)部架構(gòu)治理上，投資、運(yùn)營公司幾乎都選擇了“小總部、大產(chǎn)業(yè)”模式，在部門及人員方面率先進(jìn)行精簡(jiǎn)，職能方面也針對(duì)業(yè)務(wù)進(jìn)行分類管理，重視一線的市場(chǎng)化機(jī)制，同時(shí)在放權(quán)和監(jiān)管之間探索新的模式；業(yè)務(wù)上，國有資本投資公司在產(chǎn)業(yè)方面更加專注，退出一部分，整合一部分，國有資本運(yùn)營公司關(guān)注于通過平臺(tái)的打造來盤活國有資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)保值增值；操作上，投資和運(yùn)營公司都傾向于設(shè)立對(duì)應(yīng)的基金來提高投資運(yùn)營的能力。

    根據(jù)國資委統(tǒng)計(jì)，2017年國有資本運(yùn)營公司實(shí)現(xiàn)利潤總額3056億元，同比增長25%，顯著高于央企整體15.2%的利潤同比增速。

    數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年，國有企業(yè)經(jīng)營情況良好。營業(yè)總收入方面，國有企業(yè)營業(yè)總收入277588.6億元，同比增長10.2%。其中，中央企業(yè)161307.7億元，同比增長9.9%；地方國有企業(yè)116280.9億元，同比增長10.6%。利潤方面，國有企業(yè)利潤總額17176.3億元，同比增長21.1%。其中，中央企業(yè)11134.1億元，同比增長18.6%；地方國有企業(yè)6042.2億元，同比增長26.0%。良好的經(jīng)營情況也為下一步的國企改革提供堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

    2018年出臺(tái)的《關(guān)于推進(jìn)國有資本投資、運(yùn)營公司改革試點(diǎn)的實(shí)施意見》也對(duì)國有資本投資和運(yùn)營的定位做了明確的區(qū)分：國有資本投資公司要在關(guān)系國家安全、國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，以對(duì)戰(zhàn)略性核心業(yè)務(wù)控股為主，開展投資融資、產(chǎn)業(yè)培育和資本運(yùn)作等，意在提升產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力；國有資本運(yùn)營公司則以財(cái)務(wù)性持股為主，開展股權(quán)運(yùn)作、基金投資、培育孵化、價(jià)值管理、有序進(jìn)退等，意在提升國有資本運(yùn)營效率。

    國泰君安證券判斷，混合所有制改革深化，國有資本投資運(yùn)營公司試點(diǎn)擴(kuò)圍，央企并購重組突破以及降杠桿減負(fù)債的不放松將是國企改革工作接下來主要的四個(gè)方向。

    支撐A股信心修復(fù)

    2018年是改革開放四十周年，改革和開放成為兩個(gè)無法回避的投資主線，其中“國企改革”更是一個(gè)不得不談的話題。

    反映在A股市場(chǎng)上，從交易價(jià)值和交易頻次兩個(gè)角度而言，2018年消費(fèi)類和周期類整體國企股權(quán)交易占比均有所提高；TMT的占比非常小，且有逐年縮小趨勢(shì)；天然的，公用事業(yè)和軍工國企股權(quán)交易占比始終占據(jù)相當(dāng)大的比例。整體而言，2018年同比增長較多或占比權(quán)重較大的一級(jí)行業(yè)主要包括公用事業(yè)、軍工、電子、化工、交運(yùn)、電氣設(shè)備、房地產(chǎn)、汽車、食品飲料和商貿(mào)等一共10個(gè)行業(yè)。

    下沉到細(xì)分領(lǐng)域則主要包括電力、船舶、光學(xué)光電子、電源設(shè)備、化學(xué)制品、航運(yùn)、高速公路、港口、電氣自動(dòng)化、房地產(chǎn)開發(fā)、汽車整車、飲料制造和一般零售等一共13個(gè)二級(jí)行業(yè)。政策驅(qū)動(dòng)、較高的資產(chǎn)負(fù)債率、較低的行業(yè)集中度或?yàn)閲蠊蓹?quán)交易集中在這些行業(yè)的主要原因。

    回首過往，國企改革作為一個(gè)貫穿中長期的主題，每一次市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)都不盡相同。2014年7月國資委啟動(dòng)“四項(xiàng)改革”試點(diǎn)，其中入選國有資本投資運(yùn)營公司試點(diǎn)的國家開發(fā)投資公司表現(xiàn)最佳，旗下的四個(gè)標(biāo)的均有可觀漲幅。本輪行情結(jié)束于11月，當(dāng)時(shí)券商開始領(lǐng)漲，杠桿牛市啟動(dòng)，中小票開始迎來上升機(jī)會(huì)。

    2014年12月30日南北車雙雙宣布合并方案，2015年5月國家核電和中國電力合并，總的來看，這半年，市場(chǎng)對(duì)央企合并的主題給予充分預(yù)期。中國重工在此后的停牌、南北船復(fù)制南北車的猜想等進(jìn)一步助推主題熱度，一些有合并預(yù)期或傳聞的央企大漲。

    2016年下半年開始，混改對(duì)于國企改的重要性在多次大會(huì)中被凸顯。2016年7月國企改座談會(huì)，一眾混改典型企業(yè)出席；2016年底的政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議都強(qiáng)調(diào)混改是國企改突破口。同時(shí)以中國聯(lián)通為事件驅(qū)動(dòng)，混改概念一時(shí)大熱。2016年9月國資委通過中國聯(lián)通混改方案正式引爆行情；9月28日，發(fā)改委召開國企混改試點(diǎn)專題會(huì)，第一批混改試點(diǎn)出爐。

    天風(fēng)證券認(rèn)為，目前國企改革已經(jīng)進(jìn)入了自下而上甄選個(gè)股的階段，并不支持對(duì)于整個(gè)板塊的炒作。尋找到那些真正能夠通過不錯(cuò)的改革方案，釋放紅利、提高經(jīng)營效率、整合資源的公司，是下一階段國企改革機(jī)會(huì)的重點(diǎn)。

    安信證券也表示，國企改革再次提速背后蘊(yùn)含著深刻的時(shí)代背景：在更加錯(cuò)綜復(fù)雜的外部環(huán)境下，內(nèi)部改革需要更積極，國企是經(jīng)濟(jì)的頂梁柱，深化改革，釋放國企活力是保持經(jīng)濟(jì)韌勁的基礎(chǔ)。

    安信證券首席策略分析師陳果更強(qiáng)調(diào)，國企改革繼續(xù)深化提速帶來的是宏觀層面企業(yè)經(jīng)營效益的全面提升，背后反映出的是應(yīng)對(duì)錯(cuò)綜復(fù)雜的國內(nèi)外環(huán)境迎難而上的改革定力。這將成為未來支撐A股市場(chǎng)信心修復(fù)的重要基礎(chǔ)。