截至本周一收盤，A股滬深兩市成交額已連續34個交易日突破萬億元，直逼2015年連續43個交易日成交額破萬億元的歷史紀錄。持續的萬億成交引發市場各方熱議。“量化私募放量”“機構資金調倉”“杠桿資金進場”等論調四起。

    在剛剛過去的周末，中信證券研究部策略團隊發布題為《A股策略聚焦——風格均衡轉向切換的四個信號在逐步顯現》報告，對當前A股市場的資金面進行了全面剖析。在中信證券研究部策略團隊看來，“機構大幅調倉和散戶頻繁交易”是近階段驅動市場成交量放大的主要原因。相比之下，量化策略、北向資金、杠桿資金等近期成交占比均保持穩定。

    上海證券報對報告撰寫者之一的中信證券研究部策略分析師李世豪進行了采訪，獲得了更加翔實的數據。

    公募基金維持緊平衡狀態

    作為今年年初市場主要增量資金來源，公募基金的發行節奏在3月份之后顯著放緩，存量基金也持續遭遇凈贖回壓力。從規模總量上看，中信證券研究部策略團隊認為，公募基金流動性將繼續保持緊平衡狀態。

    中信證券研究部策略團隊認為，權益類公募基金存量凈贖回壓力持續存在。考慮新發基金后，估算8月主動權益類公募基金凈流出規模約為900億元，較7月（凈流出3500億元）縮小，但仍保持凈流出狀態。

    中信證券研究部策略分析師李世豪向記者表示，歷史上存量主動權益類基金每個季度基本都保持2%至3%的凈贖回率，因此，從整體來看，贖回“舊”基金去購買其他投資工具是常態。

    但從短期來看，公募基金的贖回率和市場表現的相關性較高。市場快速下跌時，基民贖回量會明顯減少；而當市場觸底反彈的時候，贖回量會逐漸加大；后續如果反彈變成較為確定的上行趨勢，基民又會轉為追高模式。

    “我們覺得三季度市場會維持均衡風格，公募機構繼續保持緊平衡的可能性更大一些。”李世豪認為。

    中小私募與游資交易放量

    中信證券研究部策略團隊認為，市場風格持續切換導致中小型私募、散戶游資等參與者頻繁調倉，是近階段驅動市場成交量放大的主要原因。

    中信證券表示，7月末至今市場風格由極端分化轉為相對均衡，板塊風格快速輪動態勢在過去兩周進一步加劇。市場主導風格在成長制造、上游資源品、金融地產、消費醫藥之間快速輪動，顯示存量資金在不同板塊之間頻繁調倉和交易。

    中信證券渠道調研顯示，中小型私募機構和游資過去兩周頻繁加減倉。樣本私募的倉位曾在兩周前快速減倉至75%附近，最近一周又恢復至80%以上，倉位快速波動。全市場同類型資金撬動的資金量估計在2000億元上下。

    李世豪表示，今年5月至7月，熱門賽道逐漸成為市場共識，相關賽道交易逐漸趨于擁擠。例如在7月9日，電子與電新行業合計成交額占到A股總成交額的23.7%，達到2013年以來的最高水平。

    但5月以來的成長風格在8月陷入停滯，目前市場風格在價值、成長、消費之間快速輪動。“宏觀環境方面，宏觀流動性保持相對寬裕狀態，市場并沒有系統性的risk-off（風險偏好下降），在這種宏觀和市場背景下，散戶容易尋找有主題催化的‘小票’去交易。”李世豪認為。

    量化成交占比并未明顯放大

    在近期A股成交持續破萬億元的過程中，投資圈出現了“量化交易貢獻A股一半交易量”的說法。但根據中信證券渠道調研所了解的情況，量化策略目前在A股市場的成交占比穩定在10%至15%，近期并未出現明顯放大。

    中信證券研究部策略團隊還表示，全市場波動加大反而讓部分量化策略降低杠桿水平，實際敞口有所縮減。

    “一方面，自8月以來，A股市場行情持續在各個風格板塊之間以周度甚至日度的頻率快速輪動，一些以‘T+0’策略為主的量化平臺交易效果不佳。”李世豪向記者強調，“另一方面，各大規模指數的波動率并不穩定，‘高波動’特征在大小市值指數之間快速輪換，這使得量化策略難以擴大交易標的范圍。而市場波動較大也讓一些量化策略反而得降低杠桿水平，實際敞口有所縮減。”

    北向資金保持穩定流入

    自2017年以來，北向資金基本保持穩定凈流入趨勢。外資更偏向中長線的投資風格，也一定程度改變了A股的交易理念，價值投資日益深入人心。

    今年7月份以來，外資的交易波動有所加大。受部分行業監管政策影響，北向資金出現多個交易日凈賣出超百億元的情形。但在中信證券研究部策略團隊看來，北向資金的短期波動不改長期穩定流入的趨勢。

    根據中信證券研究部策略團隊測算，北向資金的成交占比自今年2月以來保持下滑趨勢。8月份北向資金成交占全部滬、深股通個股的7.9%，占全部A股的5.4%，均較7月下滑0.6個百分點，對比今年2月的峰值分別減少1.4個百分點和1.9個百分點。

    李世豪表示，8月以來監管政策變動對外資的影響有所減弱，長線外資（配置型外資）已連續多個交易日保持凈流入，但北向資金整體凈流入速度并沒有恢復至二季度的水平。“我們認為后續外資仍然會保持穩定流入，但基于當前監管政策仍可能變動，北向資金短期出現大規模涌入的可能性不高，預計全年凈買入規模在3500億元左右。”

    杠桿資金成交貢獻率下滑

    2015年，場外配資與場內杠桿資金共同造就了一輪“杠桿牛市”，A股市場成交額連續43個交易日突破萬億元，創下截至目前的連續萬億成交額的最多交易日紀錄。

    隨著監管層對于場外配資等證券違法行為的從嚴監管，近年來A股市場杠桿率水平已顯著回歸理性。

    根據中信證券研究部策略團隊測算，今年8月A股市場整體杠桿資金的成交貢獻率已經從7月的11.6%下滑至9.9%，這是今年4月以來杠桿資金成交量占總成交量的比例首次低于10%。而2019年、2020年、2021年1月至7月A股杠桿資金成交貢獻率的月平均值分別為11.4%、12.0%、11.0%，均顯著高于8月水平，說明投資者整體加杠桿意愿正在快速下滑。

    “從場內融資余額看來，不管是融資余額絕對規模、單月增量還是融資成交占比，都不及2015年的峰值。”李世豪向記者表示。

    值得一提的是，中信證券研究部策略團隊在報告中提到了“非兩融標的成交活躍度上升更為明顯”的情況。7月至今，非兩融標的成交活躍度上升更為明顯，日均成交金額較二季度上升48%，較一季度上升80%，遠超兩融標的。

    中信證券認為，市場整體走勢和融資余額增長出現一定背離，這或與兩融“繞標”有一定關聯，“繞標”資金可能集中流入了非兩融標的及熱門賽道板塊。