每一次對(duì)上市公司收購(gòu)規(guī)則的修改，都是一道公平和效率之間的選擇題，也是一次對(duì)上市公司收購(gòu)的攻守雙方利益的再調(diào)整。

    4月13日，滬深交易所同時(shí)發(fā)布《上市公司收購(gòu)及股份權(quán)益變動(dòng)信息披露業(yè)務(wù)指引》（簡(jiǎn)稱“指引”）征求意見稿。這是近年來關(guān)于權(quán)益變動(dòng)披露規(guī)則的一次較大改動(dòng)，以信息披露規(guī)則“打補(bǔ)丁”的方式，填補(bǔ)了現(xiàn)有收購(gòu)管理辦法的空白點(diǎn)。這一主要針對(duì)大額持股信息披露的規(guī)則調(diào)整，間接提高了收購(gòu)難度，劍指曾在資本市場(chǎng)興風(fēng)作浪的“野蠻人”。

    即使只是在信息披露層面的改變，也顯得不同尋常。“這么多年來，對(duì)上市公司收購(gòu)規(guī)則的制定和執(zhí)行，主要還是出于提高效率的考量，即適當(dāng)鼓勵(lì)敵意收購(gòu)。但這些年，資本對(duì)實(shí)業(yè)收購(gòu)的影響很大。所以（監(jiān)管層這次）增加了收購(gòu)難度，體現(xiàn)了立法思想的改變。”長(zhǎng)城證券收購(gòu)兼并部總經(jīng)理尹中余對(duì)記者指出。

    披露間隔重回1%

    本次，指引將大額持股至5%后的披露間隔由5%減至1%。相比收購(gòu)難度的增加，更令人關(guān)注的是背后的監(jiān)管語言之變。

    作為指引中最具“殺傷力”的條款，1%的披露間隔其實(shí)并非“新鮮事”。2004年至2005年間發(fā)生的金鷹系“強(qiáng)取”南京新百的收購(gòu)戰(zhàn)，高頻次的股權(quán)變動(dòng)公告見證了攻守雙方在二級(jí)市場(chǎng)增持的全過程。根據(jù)當(dāng)時(shí)的上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法，增持披露間隔即為1%，但無需停止買賣。

    當(dāng)2006年上市公司收購(gòu)管理辦法發(fā)布時(shí)，收購(gòu)披露間隔由1%擴(kuò)大至5%，上述持股變動(dòng)信披管理辦法同時(shí)廢止。這種“松綁”被認(rèn)為是對(duì)敵意收購(gòu)的適當(dāng)鼓勵(lì)。十幾年后，1%重現(xiàn)，體現(xiàn)著監(jiān)管者對(duì)控制權(quán)收購(gòu)市場(chǎng)的立法態(tài)度出現(xiàn)了微妙變化——盡管沒有涉及收購(gòu)管理辦法的修改，但隨著收購(gòu)人成本及難度的增加，收購(gòu)人的效率不再被優(yōu)先考慮。收購(gòu)的公平性、中小股東的知情權(quán)被放在了更重要的位置，上市公司管理層客觀上也獲得了更多的還擊敵意收購(gòu)的時(shí)間。

    “打補(bǔ)丁”防風(fēng)險(xiǎn)

    做出這種轉(zhuǎn)變的原因，在于大額持股變動(dòng)曾是“野蠻人”出沒的領(lǐng)域，他們利用資金優(yōu)勢(shì)所掀起的風(fēng)浪，已改變了資本市場(chǎng)收購(gòu)戰(zhàn)的一貫格局。這些短期資金通常隱身在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的集團(tuán)或契約型結(jié)構(gòu)產(chǎn)品之后，通過層層杠桿用小資金撬動(dòng)大市值，顯然有別于傳統(tǒng)意義上的上市公司收購(gòu)，也讓現(xiàn)行的收購(gòu)信息披露規(guī)則暴露出了漏洞。

    在采訪過程中，幾乎所有的受訪者都提到了“險(xiǎn)資收購(gòu)”。來自銀行、保險(xiǎn)、券商的資金被疊加的杠桿輸送到收購(gòu)前線，給風(fēng)險(xiǎn)穿上皇帝的新裝。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)層層疊加，主要由短期資金支撐的野蠻人，其自身的資金安全早就取代了上市公司穩(wěn)定發(fā)展經(jīng)營(yíng)，排在各方利益之前。有的被收購(gòu)上市公司還險(xiǎn)些發(fā)生人事動(dòng)蕩，差點(diǎn)步入經(jīng)營(yíng)危局。

    “這不是單個(gè)公司穩(wěn)定性的問題，而將影響到上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的清晰度和資本市場(chǎng)運(yùn)行的穩(wěn)健性，事關(guān)資本市場(chǎng)的基石是否穩(wěn)固、中小投資者的利益能否得到保障。”有業(yè)內(nèi)人士這樣評(píng)價(jià)。

    盡管2017年化解風(fēng)險(xiǎn)的手段果斷推出，切斷了金融風(fēng)險(xiǎn)向上市公司和資本市場(chǎng)傳導(dǎo)的渠道，興風(fēng)作浪的野蠻人已偃旗息鼓，但制度上的漏洞不得不補(bǔ)。在收購(gòu)管理辦法不變的情況下，指引通過信息披露“打補(bǔ)丁”，沿著大額持股變動(dòng)和穿透披露兩條主線，明確了一系列披露情形、責(zé)任和標(biāo)準(zhǔn)。

    “前期通過一線監(jiān)管問詢，不少高風(fēng)險(xiǎn)、高杠桿收購(gòu)被逐步曝光，對(duì)化解防范風(fēng)險(xiǎn)起到了很大的助推作用，因此有必要將之規(guī)范化并成為披露標(biāo)準(zhǔn)，從而提高監(jiān)管效率，便于追蹤追責(zé)。”有接近監(jiān)管的人士向記者表示。

    穿透披露關(guān)注“長(zhǎng)治久安”

    “收購(gòu)成本的增加會(huì)嚇退短期資金，但不會(huì)阻止真正想要與公司共同發(fā)展、關(guān)注長(zhǎng)期利益的股東。”一家上市公司的內(nèi)部人士表示。

    穿透披露正是一雙借給投資者的慧眼，以甄別舉牌者的“真誠(chéng)度”。指引一方面要求做到資金來源穿透披露，要求直至披露到是自有資金、銀行貸款還是由公募證券投資基金所募集的資金；另一方面，指引要求就產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)全面展開披露，直至披露到自然人、國(guó)有資產(chǎn)管理部門或股東間達(dá)成的某種協(xié)議安排。

    “穿透披露，核心就是要揭開身份問題，幫助投資者看清資金的本來面目和控制權(quán)的穩(wěn)定性，綜合判斷股東買入是短期行為還是長(zhǎng)期持有，這關(guān)系到上市公司能不能長(zhǎng)治久安，能不能高質(zhì)量發(fā)展。”上述接近監(jiān)管的人士向記者表示。

    杠桿疊加的短期資金在IPO市場(chǎng)上并不被歡迎。由于契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托計(jì)劃等“三類股東”可能存在層層嵌套和高杠桿以及股東身份不透明、無法穿透的系列問題，監(jiān)管部門明確，擬IPO公司的控股股東、實(shí)際控制人、第一大股東不得為“三類股東”。

    而矛盾的是，這三類股東恰恰是“野蠻人”的主體。“現(xiàn)行的收購(gòu)辦法并沒有對(duì)此類股東的行為作出限制。所以，通過加強(qiáng)監(jiān)管、強(qiáng)化披露，揭開舉牌者是否屬于三類股東的身份，對(duì)幫助投資者判斷風(fēng)險(xiǎn)，很有必要。”有業(yè)內(nèi)人士指出。

    “提高信披要求，并不是禁止收購(gòu)，甚至也沒有要求信披期間暫停收購(gòu)，正常的收購(gòu)仍然可以進(jìn)行，而那些通過復(fù)雜交易結(jié)構(gòu)、高杠桿融資等方式進(jìn)行利益輸送、操縱市場(chǎng)的收購(gòu)，在新規(guī)則下確實(shí)會(huì)面臨困難。”競(jìng)天公誠(chéng)律師事務(wù)所的袁立志律師向記者表示。

    “以防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，提高上市公司質(zhì)量為出發(fā)點(diǎn)，規(guī)則作出調(diào)整無疑是必要的。”尹中余向記者表示。

    此外，也有投行人士建議，相對(duì)于抬升收購(gòu)方披露成本，給反收購(gòu)松綁不失為另一種思路。“現(xiàn)行收購(gòu)管理辦法對(duì)反收購(gòu)措施限制較多，可以考慮適當(dāng)松綁，也起到間接提升收購(gòu)難度的效果。不過這涉及修改收購(gòu)管理辦法，需要進(jìn)行慎重的通盤考慮。”該人士指出。