本報記者 張歆 昌校宇

    “公司為什么能在每一個環(huán)節(jié)都做到比較好？”如果不是清楚地了解到上述表述來自某上市公司的投資者調(diào)研接待記錄表，很容易讓人誤以為是進(jìn)入了“夸夸群”。

    《證券日報》記者以“調(diào)研”為關(guān)鍵詞，使用同花順iFinD數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，開年以來（截至1月25日12時），上市公司公開披露了244份調(diào)研活動信息。為深入了解調(diào)研質(zhì)量、合規(guī)性以及對市場的潛在影響，記者對機構(gòu)調(diào)研進(jìn)行了抽樣“再調(diào)研”。

    記者逐一梳理上述調(diào)研信息，并按照1：10的比例抽取其中24份進(jìn)行進(jìn)一步統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)和上市公司“問與答”的質(zhì)量總體穩(wěn)健，且熱門行業(yè)和賽道的調(diào)研集中度較高。但也有部分調(diào)研在提問數(shù)量、質(zhì)量方面存在明顯差距，包括打探重要未披露業(yè)績、過度夸贊等；個別上市公司的回答內(nèi)容涉及業(yè)績預(yù)增情況、預(yù)測全年營收規(guī)模等。

    凡此種種，均已步入信披的“模糊地帶”。有接近監(jiān)管人士對《證券日報》記者表示，上市公司在公告前向調(diào)研機構(gòu)披露業(yè)績變動趨勢或具體業(yè)績參考，涉嫌信息披露違規(guī)或“打擦邊球”。

    此外，多位法學(xué)界、證券界專家對《證券日報》記者表示，A股市場即將全面實施注冊制，高質(zhì)量信息披露的重要性進(jìn)一步提升，市場將進(jìn)一步考驗詢價機構(gòu)的研判能力。因此，作為市場化監(jiān)督或者判斷發(fā)行人、上市公司的重要方式，高質(zhì)量調(diào)研的價值自然水漲船高。

    開年以來已披露244份調(diào)研公告

    部分機構(gòu)疑似“走過場”

    同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，今年以來（截至1月25日），上市公司已經(jīng)披露了244份機構(gòu)調(diào)研活動信息，以申萬一級行業(yè)劃分，共涉及27個行業(yè)的173家公司。

    從調(diào)研公告整體來看，近九成運作比較規(guī)范：問題數(shù)量適中、聚焦上市公司主業(yè)、正面引導(dǎo)類和釋疑性問題比例較為平衡……其中，醫(yī)藥行業(yè)上市公司獲得最多關(guān)注，共計被調(diào)研54家次。此外，元宇宙等熱點賽道、漲價等熱點問題也在調(diào)研中被廣泛提及。

    具體到24份抽樣來看，共有逾801家次機構(gòu)的至少879人次和1名個人投資者參與了對這24家公司的調(diào)研。其中，最受機構(gòu)關(guān)注的完美世界在1月23日迎來了不少于235家機構(gòu)的調(diào)研人員，被提問21個問題。

    不過，也有機構(gòu)調(diào)研疑似“走過場”。在24份抽樣中，有1例是對創(chuàng)業(yè)板公司的特定對象調(diào)研，參加者包括27家機構(gòu)的28位調(diào)研人員，但披露出來的問答僅有2個，主要內(nèi)容聚焦于彼時的一個市場熱點概念；另有1個樣本顯示，47家機構(gòu)的53位調(diào)研人員對該上市公司提出4個問題，其中提出的3個問題“不痛不癢”，沒有什么意義。

    據(jù)資深投行人士王驥躍介紹，機構(gòu)赴上市公司調(diào)研通常會有牽頭人，相關(guān)機構(gòu)約好后，對于想了解的問題可提前商量，并合并部分問題。此外，調(diào)研公告不等同于會議記錄，因此有時候看起來問題會比較少。

    但是，就上述個案而言，即便是考慮到部分重復(fù)性問題可能被整理或合并，但最終呈現(xiàn)出的問題與調(diào)研人員數(shù)量不足1：10，還是表明調(diào)研機構(gòu)提問的視野和有效性不足。

    “這類調(diào)研沒有多大意義。”華東政法大學(xué)國際金融法律學(xué)院法學(xué)教授鄭彧對《證券日報》記者表示，分析師更多的專業(yè)能力是通過現(xiàn)場訪談、觀察去挖掘招股說明書、年報等信息披露文件背后沒有直接表達(dá)出來的意思，由此從市場端對被調(diào)研對象做出一個更為全面、客觀的評價。

    寶新金融集團副主席劉云浦在接受《證券日報》記者采訪時表示，在A股以做多為主的市場中，分析師的主要工作是挖掘值得投資的標(biāo)的，通過推薦給投資機構(gòu)而獲得分倉收入，機構(gòu)調(diào)研時圍繞上市公司核心經(jīng)營信息進(jìn)行提問的情況，在一定程度上是可以理解的。但是，雷同信息必然帶來信息冗余，也降低了研報質(zhì)量和價值。部分分析師獨立分析研究能力不足，大量引用未經(jīng)自己研究的信息，尤其是從調(diào)研中打聽到的一些小道消息，這種情況是需要改變的。

    此外，還有樣本暴露出調(diào)研人員沒有事先“做足功課”的問題。例如，有樣本顯示，某機構(gòu)提問的第一個問題是公司非公開發(fā)行完成與否，而從上市公司被調(diào)研前近一周的披露來看，該筆資金已經(jīng)完成驗資，并進(jìn)入募集資金專戶。

    更讓人看不懂的是，個別機構(gòu)的提問更像是表揚。記者注意到，有兩個調(diào)研樣本存在類似問題，包括出現(xiàn)“公司為什么能在每一個環(huán)節(jié)都做到比較好”的表述，在提問中多次強調(diào)上市公司“做得好”“順利切入”等，所幸上述公司在回答中表現(xiàn)得客觀、專業(yè)。

    中國人民大學(xué)商法研究所所長劉俊海對《證券日報》記者表示，看似提問實為表揚，這樣的調(diào)研存在一定問題，或許會誤導(dǎo)投資者判斷。機構(gòu)高質(zhì)量調(diào)研一定要合法合規(guī)，同時進(jìn)一步強調(diào)對公眾投資者的誠信義務(wù)。調(diào)研不能僅依靠簡單的問答，應(yīng)主動運用科學(xué)的方法論，借鑒國際同行中常見的調(diào)研先進(jìn)手段；同時，還應(yīng)對公司的納稅表、水表、電表、工資表、社保表等進(jìn)行關(guān)注。

    鄭彧認(rèn)為，保證調(diào)研和研報質(zhì)量的基礎(chǔ)還在于人，一方面要注重對執(zhí)業(yè)人員的基本技能、法律合規(guī)的事前、事中培訓(xùn)；另一方面各持牌機構(gòu)要注意研報發(fā)布的合規(guī)流程，不僅要做到發(fā)布的內(nèi)容合規(guī)，而且要把控調(diào)研流程的合規(guī)。在此過程中，合規(guī)審讀要注意調(diào)研報告自身推導(dǎo)的合理性、邏輯性，寫結(jié)論要有事實依據(jù)、推導(dǎo)過程。若上市公司說什么就信什么、市場想要什么就給什么，這樣的研報在內(nèi)部復(fù)核階段就應(yīng)該被阻止。

    此外，在上述24份樣本中，還出現(xiàn)了機構(gòu)提問維度比較豐富、上市公司回復(fù)過于簡潔的情況。例如，在1個樣本中，上市公司一口氣回答了機構(gòu)調(diào)研人員提出的25個問題，但披露出來的回復(fù)合計約807個字，平均每個問題用字僅32個。

    部分問題涉及打探業(yè)績

    個別回答涉嫌信披違規(guī)

    如果說由于上市公司所屬行業(yè)特點、發(fā)展階段不同，對機構(gòu)調(diào)研質(zhì)量的評價存在一定彈性，那么合規(guī)顯然是評價中的剛性維度。

    在24份樣本中，有部分樣本涉嫌信息披露違規(guī)或是“打擦邊球”。例如，在1個樣本中，機構(gòu)調(diào)研于1月11日進(jìn)行，信息則在逾一周之后披露。但在1月13日已有投資者表示了解到調(diào)研活動。同時，在該次調(diào)研中，機構(gòu)問及上市公司2021年業(yè)績，公司回復(fù)稱“將于近期發(fā)布2021年業(yè)績預(yù)增公告”。此后的1月14日，上市公司披露業(yè)績預(yù)增公告。按照時間脈絡(luò)梳理可以發(fā)現(xiàn)，上市公司在調(diào)研中披露的業(yè)績預(yù)增信息早于業(yè)績預(yù)增公告，且并未按照相關(guān)規(guī)則在信息泄露后立刻進(jìn)行公開披露。

    “這種情況可能涉嫌信息披露違規(guī)。”有接近監(jiān)管人士對《證券日報》記者表示。同時，王驥躍也認(rèn)為，在調(diào)研中對少數(shù)投資者披露未公開披露的業(yè)績，該行為疑似違規(guī)，建議監(jiān)管予以關(guān)注。

    根據(jù)《上市公司與投資者關(guān)系工作指引》規(guī)定，“公司可在定期報告結(jié)束后，舉行業(yè)績說明會，或在認(rèn)為必要時與投資者、基金經(jīng)理、分析師就公司的經(jīng)營情況、財務(wù)狀況及其他事項進(jìn)行一對一的溝通，介紹情況、回答有關(guān)問題并聽取相關(guān)建議。公司不得在業(yè)績說明會或一對一的溝通中發(fā)布尚未披露的公司重大信息。對于所提供的相關(guān)信息，公司應(yīng)平等地提供給其他投資者”。

    此外，有樣本公司在回答調(diào)研機構(gòu)業(yè)績指引時（對于多次被調(diào)研的公司，只納入其中一次進(jìn)入24個樣本并進(jìn)行觀測），以激勵計劃中的財務(wù)目標(biāo)作為“業(yè)績參考”。例如，深市一家上市公司表示，“可以肯定的是，公司的營收規(guī)模將隨著產(chǎn)能的逐步擴充和釋放而穩(wěn)步提高；具體數(shù)據(jù)方面，公司激勵計劃中設(shè)定的財務(wù)目標(biāo)可以作為參考”。還有公司在本月內(nèi)的第二次調(diào)研接待中承認(rèn)，第一次調(diào)研時在與投資者互動中提及的“2022年預(yù)計業(yè)績增長率為20%”的表述不嚴(yán)謹(jǐn)不準(zhǔn)確，敬請投資者給予重點關(guān)注，對造成的困擾深表歉意。

    接近監(jiān)管人士對記者表示，披露業(yè)績參考在信息披露合規(guī)性方面涉嫌“打擦邊球”，如果引發(fā)股價異常波動，可能會收到監(jiān)管函或關(guān)注函。

    樣本之一的常寶股份，面對機構(gòu)調(diào)研中提出的“預(yù)計2022年產(chǎn)銷量”“在手訂單情況”“2022年利潤率”等問題，給出的定量描述就較為嚴(yán)謹(jǐn)。

    事實上，根據(jù)《發(fā)布證券研究報告執(zhí)業(yè)規(guī)范》，進(jìn)行上市公司調(diào)研活動，“不得主動尋求上市公司相關(guān)內(nèi)幕信息或者未公開重大信息”“被動知悉上市公司內(nèi)幕信息或者未公開重大信息的，應(yīng)當(dāng)對有關(guān)信息內(nèi)容進(jìn)行保密，并及時向所在機構(gòu)的合規(guī)管理部門報告本人已獲知有關(guān)信息的事實，在有關(guān)信息公開前不得發(fā)布涉及該上市公司的證券研究報告”。

    鄭彧認(rèn)為，證券市場最為重要的一個基石就是“公平交易”，所有的信息披露都必須符合要求。在現(xiàn)代證券市場的監(jiān)管理念中，除了真實、準(zhǔn)確、完整、及時披露外，還有一個原則就是公平披露。因此，任何未經(jīng)法定途徑或方法所進(jìn)行的提前披露都是違法違規(guī)行為，必然導(dǎo)致投資者的信息不對稱。

    投資者對調(diào)研關(guān)注度高

      質(zhì)疑存在“殺豬盤”個案

    東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示，最近三年國內(nèi)券商年均發(fā)布研報數(shù)量近17萬份。研報領(lǐng)域高產(chǎn)能的背后，有著機構(gòu)買方和投資者的高需求。由于身處研報產(chǎn)業(yè)鏈的前端，機構(gòu)調(diào)研的質(zhì)量自然也受到投資者高度關(guān)注。甚至在記者抽取的24個樣本中，有1例個人投資者以機構(gòu)客戶身份付費參與調(diào)研的情況。

    更多投資者則是選擇通過公開渠道與上市公司交流互動。滬深交易所投資者互動平臺信息顯示，今年以來截至1月25日12時，有504條問答聚焦于調(diào)研。有投資者希望了解上市公司近幾個月接待機構(gòu)調(diào)研的情況，更有多位投資者建言上市公司邀請機構(gòu)調(diào)研。從出發(fā)點來看，部分投資者認(rèn)為“調(diào)研有利于市場投資者更好地了解公司，提高關(guān)注度和知名度”，有些則表示“很多公司（股價）在接待機構(gòu)調(diào)研后都大漲”。

    此外，還有投資者會將上市公司在調(diào)研中透露的預(yù)測數(shù)據(jù)與實際情況進(jìn)行對比。例如，有投資者對某上市公司提問：“調(diào)研時號稱的15%凈利潤率跑哪里去了呢？現(xiàn)在都不到10%了。”

    值得注意的是，從搜索引擎檢索出的信息來看，有投資者質(zhì)疑部分調(diào)研疑似“殺豬盤”。日前甚至有傳言稱，公募基金遭遇調(diào)研“殺豬盤”（上市公司和公募基金都予以否認(rèn)）。此外，1月19日，深交所向某食品飲料公司下發(fā)的關(guān)注函顯示，1月11日晚該公司刊載《投資者關(guān)系活動記錄表》稱，“預(yù)計2022年預(yù)制菜營收規(guī)模約12億元”；1月14日，該公司表示，上述預(yù)計為管理團隊制定的2022年度規(guī)劃目標(biāo)，相關(guān)數(shù)據(jù)不構(gòu)成業(yè)績預(yù)測及業(yè)績承諾。但是，1月12日至1月19日，該公司股價累計漲幅達(dá)77.44%，兩次觸及股價異常波動情形。

    從記者本次梳理的244份調(diào)研信息來看，除了上述食品飲料公司，其余絕大多數(shù)公司年內(nèi)股價走勢比較平穩(wěn)，漲跌幅超過40%的有4家；漲跌幅位于20%至40%區(qū)間的有16家。具體到24個樣本來看，以調(diào)研日起算，除上述食品飲料公司外，漲跌幅超過20%的僅2家；此外，九安醫(yī)療股價則經(jīng)歷了“過山車”行情，1月14日至25日期間，經(jīng)歷了3個漲停、4個跌停和1次逾5%的下跌。

    此外，部分機構(gòu)調(diào)研由于深度不足導(dǎo)致相關(guān)研究報告被上市公司“打臉”的現(xiàn)象時有發(fā)生。例如，2021年6月份，有券商發(fā)布研報稱，某上市公司為特定領(lǐng)域龍頭，內(nèi)在價值被嚴(yán)重低估，未來6個月潛在上升空間110%。但該研報隨后遭到上市公司兩次澄清。公司首先表示，“部分研究報告對公司業(yè)績預(yù)測僅代表分析師個人觀點，敬請廣大投資者理性投資，注意風(fēng)險”；3日后，在對交易所關(guān)注函的回復(fù)中，上市公司再次表示研報部分內(nèi)容不準(zhǔn)確，“經(jīng)溝通，與研究報告出具方達(dá)成一致，對方即日起發(fā)起內(nèi)部流程，將在一個月內(nèi)完成研究報告替換，修正該部分描述”。更有券商因研報失實而遭監(jiān)管處罰，2021年，證監(jiān)系統(tǒng)就研究所的違規(guī)情況至少對券商下發(fā)了8份監(jiān)管函，涉及部分頭部機構(gòu)。

    對于投資者提出的調(diào)研過于集中于熱門行業(yè)而導(dǎo)致部分上市公司“乏人問津”的情況，王驥躍認(rèn)為，馬太效應(yīng)是市場常態(tài)，是市場配置資源的體現(xiàn)。而劉俊海則持不同觀點，他認(rèn)為，“有些熱門賽道泡沫、炒作的成分較高，賽道中的部分公司被頻繁調(diào)研，說明中介機構(gòu)沒有緩釋風(fēng)險。機構(gòu)應(yīng)善于雪中送炭，以獨到的投資眼光，成為好股票的‘伯樂’。”

    全面注冊制下信披和定價博弈

    均需高質(zhì)量調(diào)研支撐

    根據(jù)中央經(jīng)濟工作會議部署，A股即將全面實行股票發(fā)行注冊制。這顯然對上市公司信息披露提出更高要求，提升機構(gòu)調(diào)研質(zhì)量的必要性也明顯加大。

    鄭彧表示，注冊制下，一方面需要從發(fā)行人、上市公司端把握其法定信息披露和自愿信息披露的合法性、合規(guī)性。另一方面，作為市場監(jiān)督或評判發(fā)行人、上市公司的手段，高質(zhì)量調(diào)研很重要，其主要作用是讓投資者有機會通過現(xiàn)場走訪等能夠親身觸碰的感性方式，去理解招股說明書、年報中抽象的描述或者數(shù)字。

    “注冊制以信息披露為核心，也更強調(diào)壓實中介責(zé)任。”劉俊海認(rèn)為，執(zhí)業(yè)分析師必須切實提高研報質(zhì)量，一定要有獨到的分析、扎實的依據(jù)、敬畏風(fēng)險的調(diào)研思維。此外，監(jiān)管也應(yīng)進(jìn)一步形成對低質(zhì)量調(diào)研的有效制約，如加大行政監(jiān)管力度、建立“黑紅名單”制度等。

    除信息披露環(huán)節(jié)外，在更深意義上，注冊制在新股發(fā)行的市場定價環(huán)節(jié)也將考驗機構(gòu)的調(diào)研和分析能力。中航證券首席經(jīng)濟學(xué)家董忠云對《證券日報》記者表示，在注冊制下新股發(fā)行的價格博弈中，客觀存在著部分網(wǎng)下投資者重策略輕研究的情況，實際上需要調(diào)研機構(gòu)能夠制寫出有質(zhì)量的報告，為機構(gòu)報價形成有質(zhì)量的建議。