胡永強 陳迅

    基礎設施REITs作為在證券交易所公開募集的基金，已成為我國資本市場上的重要板塊，隨著消費型基礎設施納入REITs資產類型范圍，REITs未來將會有更加廣闊的發展前景。底層基礎設施資產的價值評估作為REITs運行全鏈條中重要的一環，其評估結果直接影響著二級市場定價和走勢。下面我們從基礎設施價值評估的邏輯和方法出發，來了解一下基礎設施評估價值和REITs投資價值的緊密關系。

    一、基礎設施價值評估的邏輯和方法

    評估是科學與藝術的結合，其基于大量項目的實踐經驗、科學應用估價技術，為監管方、原始權益人、投資者等多方提供公允、客觀的估值，它的重要性毋庸置疑。

    基礎設施作為一項資產，其具有資產的一切特征。在資產評估中，資產是由特定主體擁有或控制的、預期能夠給該主體帶來經濟利益的經濟資源。其重要特征：“擁有或者控制”和“預期帶來經濟利益”。資產的價值大小，取決于資產能夠帶來未來經濟利益的能力。資產評估就是通過適當的方法量化這種能力，反映資產的價值。資產評估中的預期收益原則認為，資產之所以具有價值，是因為它能夠為其擁有者或者控制者帶來未來經濟利益。因此在資產評估過程中，資產的價值不在與過去的生產成本或銷售價格，而是應當基于對資產未來收益的預期加以決定。

    REITs不同于證券市場上的股票，其要求每年強制分配收益給投資者，且收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%，因此未來持有期內，基礎設施資產的收益能力將直接影響著其價值水平。在資產評估的方法中，只有收益法采用預期收益原則，即通過將未來收益利用折現率（報酬率）轉化為價值的方法，正與REITs的本質相契合。因此REITs相關政策要求其價值評估時，原則上以收益法作為基礎設施項目評估的主要估價方法，且應當將收益法中現金流量折現法作為主要的評估方法。因此，基礎設施REITs資產評估本質上是對基礎設施資產收益價值評估，即預期未來現金流的現值之和。

    REITs中基礎設施資產評估收益法用數學式可表示為：

    其中Ai為未來第i年的預期收益、ri為第i年的折現率、n為收益年限。運用收益法進行評估涉及許多經濟技術參數，最主要的參數有三個：未來預期收益、折現率和收益年限。

    1.未來預期收益

    基礎設施資產未來可帶來穩定、可預期的收益。未來預期收益是運用收益法評估資產價值的基本參數之一。其主要通過預測資產未來各期的運營收入和運營成本、資本性支出等進行測算，主要難度在于未來各期收入與支出的變化率的分析和判斷，這需要評估人員具有專業的分析和技術能力。不同的資產類型預期收益的測算過程差異較大，下面是已發行REITs的典型資產類型的運營收入項和運營成本、資本性支出項內容：

    2.折現率

    折現率是一種投資回報率，亦稱報酬率，是投資者在投資風險一定的情形下對投資所期望的回報率。它不僅反映了資金的時間價值，更重要的是體現了未來經營相關風險和一定程度上的REITs投資收益率。在收益法運用中，其對最終的評估價值起到舉足輕重的作用，因此折現率的確定十分關鍵。

    目前特許經營權類REITs主要采用了加權平均資本成本法（WACC），產權類REITs主要采用了累加法（無風險收益率加風險調整值）進行測算。由于預期回報、資本成本、市場利率、資產類型和分布城市、區位等多方面影響因素的不同，不同資產類型折現率有較明顯的差異。已發行REITs典型資產類型的折現率統計如下：

    3.收益期

    收益年限是指資產具有獲利能力并產生資產凈收益的持續時間。它由評估專業人員根據評估對象自身效能、資產未來的獲利能力、資產損耗情形及相關條件以及有關法律、法規、契約、合同等加以確定。特許經營權類REITs的收益年限一般采用特許經營權或收益權協議的剩余年限進行確定，產權類REITs一般由其剩余土地使用權年限和建筑物的經濟壽命進行綜合確定。

    由于基礎設施收益期遞減的特性，短期內雖然價值一般變化較小，但長期來看REITs有著價值遞減的內在因素，但產權類REITs的收益期一般較長且具有一定的增值性，某種程度上可抵消一定的影響。不同資產類型價值評估差異較大，因此REITs投資者應時常關注評估價值的變化，把握投資機遇。如下所示，已發行REITs短期內基礎設施評估值變化不大。

    二、基礎設施評估價值錨定了REITs投資價值

    基礎設施資產評估貫穿在公募REITs整個環節中：①資產評估結果作為基石，為發行或擴募規模提供依據；②底層資產所處市場前景的判斷是體現在資產估值上，即所謂的市場性；③基金估值在公開市場表現上真實地反映出資產評估盈利預測與實際發生數經營數據差異調整，資本性支出預期與實際差異、收益增長率預期差異，通過市場的不斷校正達到客觀價值；④資產估值不僅僅是底層資產的價值，同時也反映管理團隊的運營管理能力、投資能力、控制能力、市場利率波動、政策等綜合分析，這就是所謂的個性化價值。

    不同于股票，REITs底層的基礎設施資產未來可帶來穩定、可預期的收益以及REITs具有強制收益分配的特性，這體現了REITs的本源和特點——長期穩定的收益，其更加適合于長期投資和價值投資。盡管資本市場波動風險不可避免，但REITs的底層資產收益和價值的穩定性，決定了REITs市值只在一定范圍內波動調整。因此某種意義上，基礎設施的評估價值是REITs投資的壓艙石，其錨定了REITs投資價值。如同價格與價值的關系，價格總是圍繞價值上下波動，而無法脫離其內在價值的影響。如下所示，已發行REITs發行時資產評估值與各年度市值對比圖，反映了如上事實。

    三、結語

    我們從資產評估邏輯和方法的角度介紹了基礎設施REITs的主要資產評估方法——收益法。收益法是基于資產未來收益的預期，體現了資產收益的特性，從而使得基礎設施評估價值成為REITs投資價值的壓艙石，錨定了REITs投資價值。雖然短期內REITs市值會有波動，但長期來看，終將回歸其本源價值。因此REITs投資者除關注資本市場風險外，更應透過現象看本質，關注底層資產的價值變化，把握投資機遇，以不變應萬變。

    [作者胡永強為瑞聯平臺研究院研究員；陳迅為瑞聯平臺副總經理、世聯資產總經理]

（編輯 何帆）