中炬高新（600872）：鋒芒已露，經(jīng)營有望持續(xù)改善

    調(diào)味品行業(yè)集中度低主要受發(fā)展階段影響，未來有望呈一超多強(qiáng)格局。我國調(diào)味品行業(yè)集中度偏低的根本原因是行業(yè)仍處于發(fā)展后期，競(jìng)爭格局及企業(yè)盈利狀況良好，故集中度提升速度不快。目前行業(yè)龍頭海天競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)明確，且護(hù)城河較深不會(huì)輕易被顛覆，預(yù)計(jì)行業(yè)未來將呈現(xiàn)一超多強(qiáng)格局;而第二梯隊(duì)企業(yè)各具特色形成差異化競(jìng)爭，格局未定仍有無限可能。從行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)角度來看，餐飲渠道將會(huì)是邊際增量的重要貢獻(xiàn)者;零售端則會(huì)更注重產(chǎn)品升級(jí)。同時(shí)隨著主要企業(yè)由單品類步入多品類發(fā)展階段，利潤彈性將更突出，投資價(jià)值良好。

    戰(zhàn)略明確，執(zhí)行到位，中炬未來增長點(diǎn)明確：目前公司收入端增長點(diǎn)主要來自品類擴(kuò)張、餐飲渠道拓展及全國化擴(kuò)張，并且公司都已制定切實(shí)可行的戰(zhàn)略正在穩(wěn)步推進(jìn)。綜合考慮行業(yè)景氣與公司潛力，我們認(rèn)為中炬未來3-5年可保持15%左右的收入增長中樞;同時(shí)伴隨著高效產(chǎn)能投放與前海入主后的管理效率提升，公司凈利率已進(jìn)入穩(wěn)步提升通道，未來幾年利潤端彈性均會(huì)明顯高于收入。公司凈利率與龍頭海天差距明顯，未來若能逐步靠攏，業(yè)績彈性將會(huì)十分可觀。

    調(diào)味品板塊估值溢價(jià)高，兩大因素壓制中炬估值：從國內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)來看，調(diào)味品板塊得益于其成長性及較深的壁壘都能夠獲得一定估值溢價(jià)。中炬高新估值不高主要受多元化經(jīng)營及機(jī)制變革不確定性的壓制，未來若這兩大因素能夠得到解決或改善，公司估值水平有望隨之修復(fù)。

    投資建議：公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)有望受益深中通道持續(xù)增值，維持44億土地估值，則調(diào)味品業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)市值164億，預(yù)計(jì)美味鮮18年歸母凈利潤6.7億，對(duì)應(yīng)18年約24倍市盈率，仍顯低估。維持買入-A的投資評(píng)級(jí)，上調(diào)6個(gè)月目標(biāo)價(jià)至33元，對(duì)應(yīng)總市值263億;其中調(diào)味品業(yè)務(wù)目標(biāo)市值219億，對(duì)應(yīng)18年調(diào)味品業(yè)務(wù)約33倍市盈率。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期，實(shí)際控制人變更存不確定性。