周津宇

    自10月19日券商板塊迎來反彈行情以來，Wind券商指數(shù)反彈振幅達到37.17%，流通市值較小的國海證券、中信建投、浙商證券等高彈性標的漲幅均接近翻倍，市場人氣恢復。盡管近兩周來，券商板塊未能延續(xù)前期上漲趨勢，有所回調，但從目前政策走勢來看，監(jiān)管層后續(xù)仍將在活躍市場交易、規(guī)范上市公司和投資者行為上進一步出臺相關政策，這將有利于券商板塊尤其是龍頭券商的估值修復。

    近一個多月以來，券商行業(yè)之所以成為市場最為關注的熱點之一，是因為股價和業(yè)績的背離。自10月19日以來，券商股持續(xù)上漲，成為A股企穩(wěn)的重要力量。但券商業(yè)績較去年同期卻大幅度下滑，根據(jù)券商10月份的經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，27家上市券商10月合計實現(xiàn)營業(yè)收入79.1億元，同比下滑47%，環(huán)比下滑38%；實現(xiàn)凈利潤19.66億元，同比下滑67%，環(huán)比下滑54%（同比環(huán)比數(shù)據(jù)剔除尚未公布業(yè)績及無可比數(shù)據(jù)的券商）。市場對此分歧較大，但我們認為，從券商的估值、機構的持倉比例以及對券商的未來預期變化來看，龍頭券商的估值修復行情還將延續(xù)。

    當前證券行業(yè)平均市凈率在1.4倍，依舊處于歷史低位。大券商中，中信、華泰靜態(tài)市凈率均為1.34倍；光大證券和海通證券基本面優(yōu)于行業(yè)，但0.94及0.92的PB明顯偏低。在歷史上，券商的市凈率也很少降到1倍以下，所以從估值的情況來看，現(xiàn)在對券商資產(chǎn)進行配置，長周期虧錢的概率極低。未來，資本金充足、分類評級高、風控能力強的大型成熟券商在業(yè)績創(chuàng)新試點中更具優(yōu)勢，同時各業(yè)務板塊均衡成熟，抗擊市場波動能力強，且更有利于其估值提升。

    截至2018年三季度末，公募基金持有券商股市值186.47億元，占總持倉比重1.99%，仍然大幅低配。從博弈角度看，機構持倉券商較低，有增持潛力。截至三季度末，基金持有金融行業(yè)市值占基金凈值的2.73%，較二季度末下降1.5個百分點，由于三季度跌幅較大，機構對于券商幾無倉位，盡管10月下旬以來大盤回升，機構對于券商雖有增持，但預計占比仍較低，未來有繼續(xù)增配的動力。

    從券商業(yè)績預期來看，券商業(yè)績可迎來轉向。證券行業(yè)的重要變化是政策轉向，且政策落地的速度超預期。截至11月24日，計劃設立的紓困基金總規(guī)模已近4000億元；根據(jù)中證協(xié)披露，新增15家券商加入設立資管計劃；15家券商成立了16只系列資管計劃和1只子計劃，出資規(guī)模總計315.91億元，預計將進一步撬動銀行、保險、國企等更大規(guī)模的資金參與。紓困基金陸續(xù)到位，股權質押風險有所緩解，有利于投資者風險偏好提升，促使市場好轉，提升市場成交量。

    從對券商的業(yè)績影響來看，2018年11月28日證監(jiān)會發(fā)布《證券公司大集合資產(chǎn)管理業(yè)務適用〈關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見〉操作指引》（以下簡稱“大集合新規(guī)”）對市場的影響有限，不會形成較大沖擊。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2018年三季度券商集合資管規(guī)模1.93萬億，并未披露大集合規(guī)模。根據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2018年三季度大集合產(chǎn)品規(guī)模為7576億，據(jù)我們測算，大集合產(chǎn)品規(guī)模或在萬億左右。大集合資產(chǎn)端以標品為主，股票配置非常有限。在股票配置比例為5%的假設下，我們測算大集合產(chǎn)品股票配置規(guī)模約為379億-500億元。大集合整改將穩(wěn)步推進，監(jiān)管給予一定靈活性，市場沖擊極其有限。

    另外，周末的G20會議上，中美兩國元首在布宜諾斯艾利斯舉行了會晤，雙方就經(jīng)貿(mào)問題進行的討論十分積極，富有建設性，兩國元首達成共識，停止加征新的關稅。雙方工作團隊將根據(jù)兩國元首達成的原則共識，朝著取消所有加征關稅的方向加緊磋商。中方愿意根據(jù)國內(nèi)市場和人民的需要擴大進口，包括從美國購買適銷對路的商品，逐步緩解貿(mào)易不平衡的問題。可以極大地提升市場風險偏好，提升投資者信心，券商板塊會是受益彈性最大的板塊，繼續(xù)看好券商板塊龍頭。

    （作者系國泰君安證券研究所分析師）