主要觀點：高階化和差異化趨勢更明顯

    ■乳業從需求和競爭兩方面均進入新階段，集中度仍在提升。需求方面，疫情加 速教育消費者，提升了剛性需求比例，飲奶習慣得到加強和保持，高線城市消費 升級延續，巴氏奶等各主要品類升級態勢明顯，高階化既是對產品價值的深度挖 掘，也是順應居民消費品質提升，由此亦帶來相對較為穩定的增量；低線城市和 縣鄉市場滲透率提升，消費習慣養成和消費頻次提升仍是最近幾年以及未來中長 期乳業增長的重要支撐。以液體奶為核心的競爭層面，“2（伊利蒙牛）+2（光明 三元新乳業）+n”格局向“1（伊利）+1（蒙牛）+3（新乳業光明君樂寶）+n” 轉變，雙寡頭格局因蒙牛出售君樂寶后營收規模差距拉大而發生變化，競爭更趨 差異化，例如蒙牛公開戰略上尋求在低溫奶、奶粉、奶酪以及國際化方面更快的 突破。由于奶牛存欄數走低，2018年Q2以來原奶價格總體緩慢上行，規模化生 產和單產提升使得原奶供需保持緊平衡，疫情過后需求提振將使得原奶繼續保持 緊平衡，并且加劇龍頭企業上游投入，未來長保質期（超巴技術）低溫奶將成為 原奶消耗重要增量。

    ■乳制品規模持續增長，飲用奶消費占比最高，高階乳品前景看好，主要龍頭的產 品策略有所差異。2019年我國乳制品銷售額4，179億元，同比增5.5%，過去10年 復合增速9.2%。消費結構當中飲用奶占主導，還原原奶口徑，2018年銷量占比 63.3%，其次酸奶、芝士，占比34.8%、1.8%，過去10年飲用奶、酸奶、芝士銷量 復合增速3.1%、13.0%、18.3%，酸奶、芝士的占比明顯提升，飲用奶銷量占比下 降，消費結構朝向均衡方向。驅動因素：1）城鎮化：2018年我國城鎮居民人均奶 類消費量16.53千克，是農村居民的2.4倍，縣鄉市場乳制品消費量提升空間大；2） 消費升級帶來的產品結構升級：隨著經濟增長居民消費水平提升，消費者需求趨向 個性化、多樣化，滿足更好品質更高營養需求、以及其他細分需求的乳制品取得更 高增速；3）高階乳品均衡發展的條件更加成熟：例如奶酪、黃油等消費量增加。

    ■細分賽道各有強者，龍頭綜合競爭力優。常溫液態奶競爭格局穩固，龍頭市占率 持續提升。2019年常溫白奶規模約975億元，同比增5.4%，規模在乳制品行業中 占比最大，但是增速相對較低。常溫液態奶比拼的是渠道力、品牌力，以及上游奶 源掌控力，龍頭企業相較于區域性乳企而言，有更強的渠道廣度和深度，以及更強 的市場投入，擁有壓倒性優勢，近年乳業兩強的市占率持續提升，在今年疫情后提 升明顯。常溫酸奶情形類似于常溫白奶。低溫酸奶相較于常溫白奶有更多差異化和 高端化空間：1）酸奶的菌種存在差異性，決定了滿足功能性需求的差異，例如消化、 美容、減肥等；2）通過消費場景、口味、品質打造差異化。近幾年低溫酸奶新品牌 層出不窮，例如簡愛、卡士等，受益于社會冷鏈設施的完善，近年行業銷量保持較 快增速，行業綜合排名前三乳企的低溫酸奶份額亦保持領先。巴氏奶符合消費趨勢， 增長穩健，前景看好。受益于消費者乳品認知和健康意識加強、社會冷鏈設施完善、 國內和國際大型乳企的消費者教育，巴氏奶近幾年規模加速，2019年巴氏奶規模343 億元，同比增11.6%，仍處成長期。巴氏奶對供應鏈要求極高、近距離牧場資源稀 缺，構筑較高的進入壁壘，區域巴氏奶競爭格局優于常溫白奶與低溫酸奶。奶酪位 于乳業消費金字塔的頂端，國內消費基礎已具備。奶酪營養附加值高，位于乳品營 養價值鏈頂端，也位于乳品消費金字塔頂端。國內乳制品消費總量增速放緩，結構 升級成為乳品發展主旋律，奶酪消費前景看好。2019年我國奶酪市場規模（零售額口徑）達72.05億元，同比增24.0%，目前奶酪消費在餐飲端已經穩步滲透，零售 端產品形態日趨豐富，隨著兒童奶酪的培育成熟，零售渠道下沉加快，奶酪整體消 費有加快態勢。零售奶酪方面領導品牌有百吉福、妙可藍多等，伊利股份等加快布 局。

    ■乳業生態多樣化長期存在，雙循環背景下更重視國內消費市場的深度挖掘。伊利 股份：競爭優勢在于管理、渠道、上游資源和規模經濟；2020年初的疫情以來，伊 利搶占渠道資源，實現市占率持續提升，長期看點在于產品結構升級、渠道下沉、 以及多元化和全球化；光明乳業：巴氏奶龍頭，供應鏈護城河深厚，有望保持高于 巴氏奶行業的增長，同時隨著區域精耕，凈利率也有提升空間；新乳業：管理水平 優異，并購整合能力極強，通過資源整合、管理輸出提升盈利能力。前期收購的資 產正跨越盈虧平衡點，利潤釋放彈性大；妙可藍多：奶酪行業具備藍海屬性，公司 先發優勢明顯。

    ■風險提示：原奶上行周期成本上壓力加大；兩強價格/促銷競爭有周期性加劇的風 險；高階品類擴張成長不及預期；巴氏奶有競爭加劇可能風險；常溫酸奶增長嚴重 放緩風險。

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