今年以來(lái)，信用違約事件頻現(xiàn)，新增上市公司違約主體較多，相關(guān)債券基金損失慘重，業(yè)內(nèi)戲稱“債券基金跌出股票的感覺(jué)”。這種現(xiàn)象自然引起股票市場(chǎng)投資者的關(guān)注，在信用風(fēng)險(xiǎn)不斷加劇的情況下，對(duì)股票市場(chǎng)的影響有哪些呢？

    整體而言，股票市場(chǎng)受本輪信用違約的影響相對(duì)有限，表現(xiàn)平穩(wěn)。主要原因有以下幾個(gè)方面：

    其一，全部A股目前有息負(fù)債比全部投入資本的中位數(shù)水平大概是20%左右，整體上屬于比較健康的水平。其二，宏觀經(jīng)濟(jì)處于大的上升周期中，上市公司盈利水平處于近幾年的較高水平，市場(chǎng)的主體——藍(lán)籌板塊，由于行業(yè)集中度提升，盈利能力提升速度更快，在本輪去杠桿過(guò)程中，所受影響不大。其三，去杠桿、打破剛性兌付對(duì)股票市場(chǎng)是有利的。杠桿會(huì)有效降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，從理論上可以提升股票市場(chǎng)的估值水平。

    毫無(wú)疑問(wèn)，去杠桿對(duì)于相關(guān)企業(yè)會(huì)造成負(fù)面影響。金融環(huán)境寬松時(shí)，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，對(duì)低資質(zhì)企業(yè)具有更高的“包容性”，這些企業(yè)的債券、非標(biāo)等融資渠道較為暢通。而金融環(huán)境轉(zhuǎn)向去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管時(shí)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范心理大幅提高，必然給過(guò)度依賴資金投入的企業(yè)或行為造成致命的打擊。在投資中，我們應(yīng)該規(guī)避以下幾種類型的公司。

    首先是資本結(jié)構(gòu)不合理，凈負(fù)債率過(guò)高的公司。

    本輪違約頻現(xiàn)是在去杠桿和強(qiáng)監(jiān)管的宏觀環(huán)境下發(fā)生的，違約主體的主要融資渠道普遍受到限制，“過(guò)度投資”、“過(guò)度杠桿經(jīng)營(yíng)”的企業(yè)難以為繼。因此，資本結(jié)構(gòu)不合理的公司短期面臨較大的壓力，應(yīng)該警惕有息負(fù)債比全部投入資本比例大于50%的公司，這意味著有息負(fù)債大于權(quán)益資本。

    按照這樣的標(biāo)準(zhǔn)去篩選上市公司，我們發(fā)現(xiàn)需要緊密關(guān)注的行業(yè)有：房地產(chǎn)的這個(gè)指標(biāo)是50%以上，30%-50%之間的有包括鋼鐵、公共事業(yè)、交通運(yùn)輸、有色、煤炭、包括建筑。主要是集中在這些重資產(chǎn)、高資產(chǎn)覆蓋率的行業(yè)里面，屬于風(fēng)險(xiǎn)更容易爆發(fā)產(chǎn)業(yè)。而中下游的消費(fèi)、TMT行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較小，有息負(fù)債比全部投入資本比例小于20%。

    其次是投入與產(chǎn)生現(xiàn)金不匹配的公司，包括期限不匹配、規(guī)模不匹配，且盈利能力低的公司、產(chǎn)生現(xiàn)金流差的公司。

    本次債務(wù)違約風(fēng)潮中，這類公司大都承接BOT或PPP項(xiàng)目，業(yè)務(wù)的先期投入大，建設(shè)期長(zhǎng)，投入與產(chǎn)出的期限不匹配。而且如果公司盲目擴(kuò)張，前期投入的現(xiàn)金流出集中，過(guò)度依賴外部資金，且已有項(xiàng)目盈利能力差，或者產(chǎn)生現(xiàn)金能力弱，難以匹配還本付息的壓力，在宏觀去杠桿的情況下，極容易造成資金中斷的結(jié)局。

    第三，謹(jǐn)防資金過(guò)度堆砌的公司。

    在十幾年前，有公司利用各種手法募集大量資金投入二級(jí)市場(chǎng)，在宏觀調(diào)控的背景下，難以為繼，導(dǎo)致股票崩盤(pán)，轟然倒塌。如今，這種現(xiàn)象依舊屢見(jiàn)不鮮，尤其是在前幾年金融相對(duì)寬松的情況下，各種資金以更多的形式參與到股票市場(chǎng)。在去杠桿的情況下，這些運(yùn)作手法顯然不能持續(xù)，今年年初相關(guān)業(yè)務(wù)指導(dǎo)要求暫停中間級(jí)的結(jié)構(gòu)化信托，導(dǎo)致A股屢次出現(xiàn)信托計(jì)劃抱團(tuán)持股集體閃崩的現(xiàn)象。現(xiàn)在，資金堆砌的股票依然存在，部分股票被各種資金以金融產(chǎn)品的形式持有，而這些金融產(chǎn)品背后的資金來(lái)源、杠桿比例以及實(shí)際控制人等撲朔迷離，在去杠桿的情況下，投資者應(yīng)該警惕此類股票。

    第四，當(dāng)心夢(mèng)想太不現(xiàn)實(shí)的公司。

    商業(yè)模式與盈利要符合常識(shí)。在市場(chǎng)熱絡(luò)的情況下，許多商業(yè)夢(mèng)想都有人信，但是大部分很難經(jīng)得起推敲，現(xiàn)在到了甄別故事與現(xiàn)實(shí)的時(shí)候，不符合邏輯的不要投資，退潮的時(shí)候最容易發(fā)現(xiàn)誰(shuí)在裸泳。因此，要遠(yuǎn)離依靠商業(yè)故事支持股價(jià)，但是估值離譜的公司。

    在整體上，股票市場(chǎng)受信用違約事件整體影響有限，但是這些事件對(duì)股票市場(chǎng)的估值結(jié)構(gòu)影響深遠(yuǎn)。在整體市場(chǎng)資金流收緊的情況下，投資者的本能選擇是將資金投入優(yōu)質(zhì)公司中，市場(chǎng)會(huì)帶著放大鏡來(lái)挑選上市公司，有瑕疵的公司的缺點(diǎn)會(huì)被放大甚至夸大，在股票供給增加的背景下，績(jī)差且高估值品種有加速回歸的壓力。

    同時(shí)，我們要在開(kāi)放環(huán)境下理解A股市場(chǎng)。2017年年末，陸股通持股市值5274億元，到了2018年一季度末持股市值為5694億元，截至5月17日，北上資金持股市值6533億元，呈連續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。外資的流入也是很大力度推動(dòng)了藍(lán)籌股的上漲。根據(jù)安排，A股將在今年6月1日正式納入MSCI，優(yōu)質(zhì)股票將獲得更多的資金青睞。