■趙亞赟

    巴菲特說過一句廣為人知的話：“只有在潮水退去的時候，你才知道誰在裸游!”現在潮水退去，大家發(fā)現“裸游”的企業(yè)還真不少。

    今年以來，大連機床集團、丹東港、川煤集團、中國城建、神霧環(huán)保等多家上市公司密集出現債務違約事件，從千萬元到數十億元不等。截至5月24日，今年以來共有20只債券發(fā)生違約，涉及金額超150億元。

    有不少人認為資本運作很神奇，好像不用辛辛苦苦做實業(yè)，只要不斷購并，“講故事”，不但可以做大做強，還能不斷融資圈錢。事實上股票也是商品，跟青菜蘿卜沒有多大區(qū)別，都是以供求關系來決定價格的。如果股市上資金供給大于證券融資需求和拋售需求，股市就會上升。反之，就會下降。這是很簡單的道理。其他的因素，歸根到底都是通過供求來起作用的。上市公司的股價確實很大程度上受盈利狀況影響，但主要是受企業(yè)盈利增長預期影響，而經濟狀況不過是盈利預期眾多的理由之一。甚至企業(yè)盈利增長預期也只是吸引資金的一個理由，有時候社會上資金過多，而股價較低，或者股市一直上漲，很多人賺錢了，也會吸引很多資金進入。企業(yè)盈利預期雖然沒增長，但股價上漲預期增加了，資金也會大批進入股市，推高股價。上市公司的股價最終還是決定于流入股市的資金跟融資需求的力量對比。

    股市上股票和資金有供給關系，像是水和船。整個經濟也有這種情況，整個經濟社會的水就是資金供給，船就是融資額度。有兩個數據可以顯示這兩頭的情況，融資是社會融資總量，資金供給是貨幣供應總量。社會融資總量就是銀行、證券公司、信托公司等整個金融業(yè)一年下來，對實體經濟的新增融資總量，既包括銀行體系的貸款等間接融資，又包括資本市場的債券、股票等市場的直接融資。

    看起來二者的比例的變化可以決定社會資產的價格變化。股市雖然也是社會資產的一部分，但社會融資總量與股市沒有直接的關系，聯(lián)動效應也不明顯，而且其包括的內容也太多。貨幣供應量直接影響所有資產的價格。在貨幣政策寬松的情況下，資金供應充足，銀行等金融機構也希望多把錢放出去。前幾年甚至出現了“資產荒”，金融機構拿著錢到處去找投資標的。而信用較好的上市公司和地方政府融資平臺就成了大家追逐的對象。上市公司大多是2A以上的信用評級，其股票三四折抵押，會有什么風險呢？地方政府到底是政府，怎么可能不還錢呢？在很多上市公司忙于并購，講資本故事的同時，很多金融機構業(yè)務也大發(fā)展了。

    然而現實是殘酷的，貨幣政策一收縮，資金一短缺，很多上市公司的資金鏈頓時斷裂。借新債還舊債，拆東墻補西墻，這些玩法搞不下去了。很多三折抵押的股票跌得一折都不到，債券的剛性兌付也居然打破了，很多金融機構借出去的大量資金無法收回。這樣自然就引來了監(jiān)管部門甚至司法部門的追責。而那些曾經被很多人視為保守沒魄力的金融機構卻因為風控管理的好而安然無恙，甚至開始躊躇滿志準備開始擴展市場，撿便宜貨了。很多埋頭搞科研做品牌的上市公司已經成為世界級的大公司了。就是那些沒有盲目擴張的企業(yè)也日子過得非常坦然。

    筆者前幾天與一個相熟的投行老總吃飯。談起最近的違約潮，他感嘆道：前幾年資金寬松的時候，很多人搞得很大，覺得自己挺有本事。其實不是他多厲害，而是在貨幣政策寬松時，膽大而已。貨幣政策一緊縮，馬上就現了原形。一個企業(yè)如果不踏踏實實做搞科研做品牌，而整天搞投機，雖然可能會風光一時，但早晚會出事。

    通過這次教訓，大家也許可以學習到什么是價值投資。而不論金融機構，還是投資者，都開始逐漸認識到宏觀經濟與政策研究并不是虛無縹緲的，而是最重要最關鍵的。不能正確判斷宏觀經濟，特別是經濟周期，不能正確理解貨幣政策，就無法制定正確的企業(yè)戰(zhàn)略或投資戰(zhàn)略，就會盲目投資最終失敗。而目前對投資者來說，一個缺血的股市無法提供理想的投資機會。（作者系中信改革發(fā)展研究基金會研究員）