經(jīng)歷長達(dá)半年持續(xù)上漲之后，近期國債期貨多頭勢能有所松動(dòng)。7月初，國債期貨創(chuàng)下年內(nèi)新高，隨后受到資管新規(guī)細(xì)則落地、宏觀面釋放寬松信號提振金融市場風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素影響，出現(xiàn)高位調(diào)整。

    分析人士認(rèn)為，貨幣政策供給端的松動(dòng)所引發(fā)的預(yù)期擺動(dòng)帶來了利率債市場的波動(dòng)行情，后期國債期貨走勢取決于流動(dòng)性釋放的影響力度以及“穩(wěn)信用”向“寬信用”轉(zhuǎn)變的可能性。交易策略上，多短端空長端，做陡收益率曲線的套利策略更有價(jià)值。

    國債期貨高位回調(diào)

    7月下旬以來，國債期貨多頭動(dòng)能減弱明顯。7月20日，國債期貨沖高之后大幅回調(diào)，當(dāng)天10年期國債主力合約T1809跌0.75%，創(chuàng)一年半來最大單日跌幅，盤中最大跌逾0.9%。利率債成交活躍，國開10年券180205成交超1100筆?；钴S券收益率午后大幅上行，長端10年期國債上行7-8BP，國開債上行5BP左右。隨后一周交易日之內(nèi)，國債期貨維持震蕩。截至上周五，國債期貨10年期主力合約T1809報(bào)收95.550，5年期主力合約TF1809報(bào)收98.365。

    宏觀政策成為擾動(dòng)市場的核心因素?！蛾P(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項(xiàng)的通知》落地，市場判斷監(jiān)管壓力明顯減輕。23日召開的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出了“積極財(cái)政政策更加積極”、“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度”等內(nèi)容，也讓分析人士對于進(jìn)一步寬松的預(yù)期加強(qiáng)。

    “近期國內(nèi)政策對債市產(chǎn)生了較大影響。首先，資管新規(guī)細(xì)則內(nèi)容以及央行態(tài)度顯示監(jiān)管政策有所松動(dòng)；其次，央行釋放支持金融機(jī)構(gòu)認(rèn)購產(chǎn)業(yè)債的信號；第三，央行MPA統(tǒng)計(jì)口徑的松動(dòng)進(jìn)一步推升了‘寬信用’預(yù)期。政府政策信號釋放后，市場對于‘積極的財(cái)政政策更積極’的預(yù)期也在發(fā)酵，利率債將面臨一定壓力。”東證期貨高級研究員章順表示。

    廣發(fā)期貨國債研究員鄭旭也表示，近期面對經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、信用違約風(fēng)險(xiǎn)突出等問題，央行進(jìn)一步采取措施緩解信用違約，支持小微企業(yè)發(fā)展。從MLF擔(dān)保品擴(kuò)大，到央行窗口指導(dǎo)銀行購買信用債，再到央行釋放5020億元MLF資金、資管新規(guī)的細(xì)則好于預(yù)期，都可以視為對信用的支撐。此外，宏觀政策放松的信號短期有助于提振市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，期債因此承壓。

    雖然市場大幅調(diào)整，但多位機(jī)構(gòu)交易人士表示，對宏觀政策調(diào)整有足夠預(yù)期，因此在國債期貨回調(diào)過程中損失有限。

    “我們在倉位和策略上都做了足夠的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案，7月20日團(tuán)隊(duì)按預(yù)案執(zhí)行后當(dāng)日損失不多，而且此前團(tuán)隊(duì)收益比較多，整體影響有限。”一家大型金融機(jī)構(gòu)的交易人士告訴記者。

    上海六禾投資有限公司固定收益投資經(jīng)理萬欣在接受采訪時(shí)也表示，因在跌破預(yù)期支撐線之后加倉，公司國債期貨投資在上周仍取得了正收益。

    政策基調(diào)轉(zhuǎn)暖

    上周之后，年初以來的貨幣政策邊際放松在流動(dòng)性緊張局面逐步緩解過程中不斷確認(rèn)。分析人士認(rèn)為，政策面發(fā)生變化，但不會(huì)再度出現(xiàn)“大水漫灌”。

    華安期貨國債期貨分析師曹曉軍認(rèn)為，今年以來，實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面則飽受流動(dòng)性匱乏困擾。小微企業(yè)普遍反映沒有辦法從銀行貸到款，企業(yè)經(jīng)營融資成本居高不下；信用債市場出現(xiàn)一波違約潮，多只信用債券遭遇評級下調(diào)、交易停牌等情況，違約主體以民營企業(yè)居多；6月及上半年社會(huì)融資規(guī)模增量均大幅少于預(yù)期，這些都反映出企業(yè)面臨流動(dòng)性不足、實(shí)體需求疲弱的困境。

    “國務(wù)院常務(wù)會(huì)議釋放寬松信號，積極財(cái)政政策更加積極，穩(wěn)健貨幣政策要松緊適度。政策著眼點(diǎn)在于推動(dòng)資金從金融體系流向?qū)嶓w領(lǐng)域。”曹曉軍表示。

    東方金誠宏觀分析師王青指出，本次國務(wù)院常務(wù)會(huì)議強(qiáng)調(diào)“不搞‘大水漫灌’式強(qiáng)刺激”，這表明當(dāng)前貨幣政策向中性偏松方向微調(diào)，仍屬對沖嚴(yán)監(jiān)管效應(yīng)的“補(bǔ)水”范疇，而包括定向降準(zhǔn)、支持小微企業(yè)融資等措施，均具有明顯的“補(bǔ)短板”特征，不會(huì)帶動(dòng)下半年M2和存量社會(huì)融資規(guī)模增速大幅回升。

    鄭旭也認(rèn)為，這說明下半年貨幣政策的基調(diào)不會(huì)發(fā)生改變，定向降準(zhǔn)仍有空間，但更多的是為了支持小微企業(yè)的發(fā)展以及緩和信用風(fēng)險(xiǎn)。

    “總體來看，政策并未出現(xiàn)較大改變或者轉(zhuǎn)向，變化的只是政策節(jié)奏，最好的預(yù)期是從去杠桿微調(diào)為適度穩(wěn)定杠桿。當(dāng)前的政策更多是針對前期政策的微調(diào)，避免經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)快速下滑，避免市場發(fā)生由信用風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，緩和持續(xù)去杠桿帶來的陣痛。”鄭旭表示。

    債券供給增加

    政策調(diào)整之下，城投債以及信用債供給可能大幅度增加。鄭旭指出，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提到要有效保障在建項(xiàng)目資金需求，督促地方盤活財(cái)政存量資金，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，短期在“寬貨幣”逐步向“寬貨幣+寬信用”轉(zhuǎn)變時(shí)，有助于緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，提振市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，利好城投債。

    王青也分析，下半年地方債發(fā)行提速。“上半年專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模僅為3673.28億，加之置換債發(fā)行量下降，地方債發(fā)行規(guī)模為14109.13億，較上年同期下降24%左右。下半年隨著專項(xiàng)債發(fā)行量大幅升至約1萬億，預(yù)計(jì)地方政府債發(fā)行規(guī)模將達(dá)到3.8萬億，同比、環(huán)比增速均將顯著上升。”王青說。

    王青進(jìn)一步表示，隨著國務(wù)院常務(wù)會(huì)議本次提出要疏通貨幣信貸政策傳導(dǎo)機(jī)制，進(jìn)一步加大減稅降費(fèi)力度和受惠企業(yè)范圍。這意味著，年初以來“緊信用”局面有望獲得緩解，包括民營企業(yè)在內(nèi)的企業(yè)融資環(huán)境和利潤水平將會(huì)有所改善，這將有利于防范信用違約風(fēng)險(xiǎn)的大范圍擴(kuò)散。

    值得注意的是，隨著信用風(fēng)險(xiǎn)逐步緩釋，一部分配置資金有望向信用債轉(zhuǎn)移。華創(chuàng)證券資產(chǎn)管理部總經(jīng)理屈慶指出，由于資管新規(guī)及其配套細(xì)則的出臺將顯著改變前期的資金分配邏輯。首先，存量資金將繼續(xù)增強(qiáng)對于非標(biāo)的配置需求，從而擠壓債市資金；其次，在債市內(nèi)部前期由于極低的風(fēng)險(xiǎn)偏好，資金都集中在利率債和高等級信用債，未來將向中低評級的信用債分流。

    關(guān)注做陡利率曲線機(jī)會(huì)

    多數(shù)市場人士認(rèn)為，國債期貨后期或?qū)⒈３终鹗幧闲汹厔荨?/p>

    鄭旭表示，在財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)同下，不搞大水漫灌強(qiáng)刺激，會(huì)對社融帶來一定修復(fù)。不過，嚴(yán)監(jiān)管仍對修復(fù)空間有所限制，因此，下半年期債在經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存、貨幣政策邊際放松、金融市場亂象逐步得到整治后，仍存緩慢上行動(dòng)力。后期期債走勢，還需關(guān)注“寬貨幣”，逐步轉(zhuǎn)向“寬貨幣+寬信用”對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的提振效果。

    曹曉軍表示，債券漲勢已持續(xù)半年，趨勢有望延續(xù)。第一，上半年固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值和消費(fèi)增速均有回落態(tài)勢，經(jīng)濟(jì)基本面狀況偏弱；第二，在嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿背景下，信用債市場面臨繼續(xù)出清局面，不良舉債主體難有立足之地，利率債和高等級的信用債仍是安全的投資標(biāo)的；第三，財(cái)政貨幣政策齊發(fā)力，銀行間市場資金面有望保持寬松局面，銀行等金融機(jī)構(gòu)的國債配置需求或繼續(xù)增加。

    萬欣認(rèn)為，目前市場仍在“穩(wěn)信用”和“寬信用”之間搖擺，也就是對于宏觀政策在信用層面的放松力度仍有所分歧。在此前提下，利率上行空間有限，國債期貨將在震蕩行情下小幅上漲，不過，斜率相對上半年要平緩很多。

    在當(dāng)前的市場環(huán)境下，做陡利率曲線的套利策略可能成為比較有價(jià)值的選擇。從現(xiàn)貨市場看，7月份收益率有漲有跌，短期限國債收益率下行，中長期限國債收益率上行，收益率曲線更加陡峭。5年國債期貨主力合約上周調(diào)整行情中也明顯優(yōu)于10年期。

    中金證券張繼強(qiáng)團(tuán)隊(duì)在研究報(bào)告中指出，近期政策更多是利好短久期債券、中高等級信用債、短期非標(biāo)等資產(chǎn)，銀行理財(cái)類資金配置力量長期趨弱的大方向沒有變。若此前長債聚集的交易盤撤離，需求轉(zhuǎn)向短久期債券及信用債，而配置盤力量無法續(xù)接，疊加風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，則長端利率債反而會(huì)承壓走弱，可能使目前偏陡的收益率曲線進(jìn)一步走陡。

    在交易策略上，張繼強(qiáng)建議關(guān)注箱體突破之后的順勢而為，而非理論上勝率更高但實(shí)操中意義不大的“高拋低吸”。“10年期債的上行趨勢比5年期債更加容易被打破”的關(guān)系仍存。如果期待未來突破，考慮久期差異，5年期債比10年期債更容易突破前高。跨品種交易方向仍推薦小陡。

    “短期來看，國債期貨確定的機(jī)會(huì)是做陡曲線，也就是做多5年期國債期貨，做空10年期國債期貨。5年期國債和10年期國債的利差處在歷史中低水平位置，從歷史數(shù)據(jù)看利差還是有擴(kuò)大的可能。”萬欣說。