中期上行邏輯未變關(guān)注短期進(jìn)場信號

    美股大跌是否動搖了A股市場的慢牛格局？短期看增量資金入市規(guī)模將受到美股大跌的影響，中期看A股公司盈利能力改善與通脹溫和上行組合沒有發(fā)生大的變化。A股市場自2016年以來上行的主要驅(qū)動力來自企業(yè)盈利能力改善，2017年企業(yè)盈利水平出現(xiàn)向上拐點(diǎn)但貼現(xiàn)率持續(xù)上行，因此，上證綜指漲幅有限。我們判斷，2018年A股市場的上行驅(qū)動力將來自企業(yè)盈利水平的持續(xù)提升，并且市場也將從存量博弈轉(zhuǎn)向增量資金入市格局。那么，美股大跌有沒有動搖A股市場這兩方面的驅(qū)動力呢？1，美股大跌使北向資金流入A股市場的速度階段性放緩，短期增量資金催化邏輯有所弱化，但中期增量資金驅(qū)動市場上行邏輯并未被破壞。美股大跌、全球權(quán)益市場風(fēng)險偏好大幅下降，使得2月以來有近百億北向資金流出A股市場。同時，A股機(jī)構(gòu)投資者“賺錢效應(yīng)”的減弱也影響了其他方面資金的入市進(jìn)程。中期來看，由于A股市場本次調(diào)整的主因是全球貨幣政策正?；偈箓找媛蕪牡臀豢焖倩厣哟罅藱?quán)益資產(chǎn)的波動幅度，因此在美股企穩(wěn)、外圍市場波動恢復(fù)正常后，北向資金將比較快地恢復(fù)流入格局。2，目前沒有證據(jù)顯示全球資產(chǎn)價格波動已經(jīng)影響到全球經(jīng)濟(jì)良好的增長態(tài)勢，我國最新高頻數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)增長的韌性依然較好，企業(yè)盈利水平持續(xù)增長趨勢并未受到影響。1月進(jìn)出口數(shù)據(jù)即使考慮春節(jié)因素依然超預(yù)期，挖掘機(jī)1月銷量同比增長135%是歷史同期單月第二高，草根調(diào)研1月重卡訂單增速也較為強(qiáng)勁，這些均印證了需求端表現(xiàn)仍然良好。因此，A股公司2018年盈利水平增長的持續(xù)性將逐步得到確認(rèn)，增量資金入場節(jié)奏中期趨勢依然未變，當(dāng)前企業(yè)盈利能力改善與通脹溫和上行組合沒有發(fā)生大的變化。

    A股市場短期再度吸引資金入場的前提條件是美股企穩(wěn)，但企穩(wěn)的標(biāo)志并不是美股上漲，而是美股波動率回落趨向正常。目前美股公司的盈利預(yù)期依舊向好，本輪美股下跌主要受資產(chǎn)價格快速上漲，以及強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)共同引發(fā)通脹預(yù)期快速升溫，進(jìn)而長端利率陡峭上行，對已經(jīng)在高位的股票估值造成壓力，最終引發(fā)大規(guī)模調(diào)整。因此，需觀察未來美股波動率能否出現(xiàn)回落并趨向正常：1，恐慌指標(biāo)VIX指數(shù)回落至較為正常水平，比如1990年以來均值在20左右；2，以原油為代表的大宗工業(yè)品價格調(diào)整上行斜率，緩和通脹預(yù)期；3，資產(chǎn)價格劇烈波動使得美債收益率上行斜率顯著放緩，減輕對股票估值水平的邊際沖擊。一旦外圍市場的沖擊減弱，北向資金有望恢復(fù)較快流入A股市場態(tài)勢，從而使得A股市場在短時間內(nèi)企穩(wěn)回升?？傮w來看，A股市場中期上行邏輯并未被破壞，在外圍市場穩(wěn)定后有望重回慢牛格局。

    部分投資者擔(dān)憂我國利率將受到美債收益率上行的牽引，但我們認(rèn)為，當(dāng)前我國長端利率受美國影響快速上行概率不大。本輪美國股市下跌主要受美債利率快速上升影響，而利率上行與通脹預(yù)期升溫及極度扁平的利率期限結(jié)構(gòu)有關(guān)。反觀我國，2017年以來受到名義GDP上行與國內(nèi)監(jiān)管政策的雙重影響，長端利率抬升時點(diǎn)與幅度均領(lǐng)先全球主要經(jīng)濟(jì)體。當(dāng)前中美利差仍高于歷史均值水平，而人民幣匯率較為強(qiáng)勁，我國利率受匯率驅(qū)動而被動保持利差、跟隨美債利率上行的必要性并不大?？梢钥吹?，年初以來美債長端利率快速上行而我國長端利率相對穩(wěn)定，如果考慮到美國金融市場波動加大可能促使美聯(lián)儲重新衡量縮表速度與進(jìn)程，美國國債利率升幅可能放緩，短期對我國利率的牽引作用相對有限。

    貼現(xiàn)率波動更多影響A股市場的運(yùn)行節(jié)奏而非方向。美股重挫顯著放大了A股市場的調(diào)整幅度，短期主要體現(xiàn)在貼現(xiàn)率（風(fēng)險偏好）波動幅度加大以及增量資金入場節(jié)奏放緩。中期來看，在A股公司盈利水平增長的持續(xù)性逐步確認(rèn)過程中，貼現(xiàn)率波動更主要的是影響A股市場的節(jié)奏而非方向。估值作為市場比較的“標(biāo)尺”，目前全球主要股指以PB-ROE進(jìn)行度量，A股公司盈利能力對應(yīng)的估值水平相比美日等發(fā)達(dá)市場，以及巴西等新興市場仍具備顯著吸引力，在美股企穩(wěn)后增量資金有望再度流入。

    配置方面，建議關(guān)注大周期板塊（尤其是地產(chǎn)、銀行、券商、保險等板塊），依托海外定價的基本金屬板塊（銅、鋅、錫等品種），受擴(kuò)產(chǎn)能邏輯支持的中游制造領(lǐng)域（基礎(chǔ)化工、設(shè)備機(jī)械、材料包裝），具備利潤釋放潛力的上中游周期品（建材、煤炭、鋼鐵、工程機(jī)械、重卡等）。